来源：安邦智库(ANBOUND)

进入2026年，人民币汇率延续2025年末的上升态势，在岸、离岸汇率接连破7，并伴随着人民币资产价格持续走高，令市场对中国经济增长的信心和预期提升。不过，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，需要对人民币汇率变化对经济的影响有更全面和广泛的视角予以看待，这方面汇率变化与经济趋势的周期性错配风险值得重视。

当然，2025以来美元的贬值趋势下，人民币可能会被动走强。当前，美元的贬值是多因素造成的，有投资者对美元的信心变化，有美联储降息的影响，也有美国贸易政策带来的冲击。目前市场机构认为，2026年美元指数仍将面临较大下行压力。首先，2026年美国宏观经济承压，叠加美联储降息，共同压低10年期美债收益率，进而压低美元资产的吸引力，导致国际资本流出美国，利空美元指数。其次，欧洲央行10月议息会议纪要提出，“持续保持观望姿态仍具备较高的选择权价值”，“就目前而言，现有的政策利率水平应被视作足够稳健，足以应对冲击”，与此同时，日本央行在12月进行第四次加息。考虑到欧元与日元在美元指数中占比分别为57.6%、13.6%，因此，在欧元与日元均面临利多的背景下，美元指数或面临一定下行压力。不过，这种情况下的人民币走强，依然未必就是好事。

实际上，从历史来看，中国经济在1997年亚洲金融危机时期免受太多冲击，一方面得益于对资本流动的限制和约束，另一方面也和1994年汇率改革后人民币汇率（官方汇率）贬值有关。1994年汇率并轨后，原来的官方汇率从5.8一次性贬至8.7，贬值超50%。这一变化不仅避免了人民币在危机时的进一步贬值，也事实性的为当时的国企改革带来空间，为入市后中国制造走向全球打下了基础。对比来看，2008年全球金融危机后，2015年“811”汇改后，人民币升值的过程伴随着房地产泡沫和资本市场泡沫的急速膨胀，推动了中国经济杠杆化的急剧攀升和经济结构的失衡，直到2018年遭遇特朗普1.0时期的贸易战开启，人民币汇率升至6.24左右。这个过程几乎是广场协议后日本经济走向至泡沫破裂前的翻版。因此，从长期来看，特别是就衡量国内经济结构性改革的进程和“提质增效”的效果而言，并不能把人民币的升值和贬值作为中国经济“好”与“坏”的绝对指标。

当然，人民币和美元的错配，源自两国经济周期的错配。中国已经连续多个季度出现通缩的情况。截至2025年三季度，中国GDP平减指数已经连续10个月为负。这与美国方面，通胀水平持续维持在3%以上形成鲜明对比。这也导致中美之间在此前一段时间内货币政策不能协同，甚至相互制约。这对人民币汇率前一段时间的走向带来影响，也一定程度上对中国货币政策带来掣肘。中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明曾指出，现实中，美联储加息与中国降息往往形成政策错位，资本跨境流动的压力迅速传导到汇率上，使中国人民银行不得不在稳定汇率和保持独立性之间作出艰难取舍。这种内外政策相协调问题，凸显了中国在更高水平开放条件下的制度性困境。

同时，通缩局面下的人民币升值过程可能激化国内经济结构性矛盾。人民大学货币研究所研究员周文渊通过亚洲金融危机及2008全球金融危机后日元升值和日本经济的表现进行分析，当时日元也面临通缩情况下的升值情况。其得出的结论是，日本的问题不是汇率，而是总需求塌陷与债务积压，而这一时期的日本经验，对当前面临类似挑战的经济体具有重要镜鉴意义。如日本央行前行长白川方明所言，汇率的升值只不过是加速了国内产业升级转型的过程，日元升值只是放大器，而非根源。

从国内经济面临的现实来看，稳增长的需要，不仅在于经济规模扩张，更在于经济实现平衡，如安邦智库此前多次强调的，通过供需两端的调整进行。安邦智库首席教授陈功先生认为，对于国内供强需弱的经济形势，现在人民币升值是最糟糕的周期时间。其表示，从政策上来看，国内经济需要去产能，加大出口，去库存，减债务。这样的政策需求其实要求人民币汇率越低越好，这样中国的出口商品才能便宜，才能更加具有竞争力。同时，国内投资需求减弱，避免供给端持续的失衡。出口增长有利于国内通胀水平的回升。与之相反的是，人民币升值，虽然有利于增加进口，增加国内内循环在整体经济中的比重，但如果不能有效去除过剩产能，推动经济结构的调整，增加投资可能会带来供需进一步失衡，加大通缩的压力。这意味着人民币升值，至少在周期上，将增大经济结构调整和转型的挑战。

就国际经济格局而言，陈功认为，目前在逆全球化的架构之下，美国经济今后是发展条件最好的区域经济。只是现在特朗普政府在美联储的政策下，尚且看不到经济发展的成果。虽然美联储2025年已经开启连续降息，但核心利率太高，对于需求方面有抑制作用，如汽车消费和房地产投资等其实都受到高利率冲击而增长受限。这部分需求仍然会随着美联储降息而被释放，这意味着未来一段时期，美国经济仍然是一个需求释放的过程。就此评估，能够看到美国经济政策的时间“成本”，“特朗普主义”产生效果可能要在2年之后，正好那个时候是特朗普保守派别的大选时间。陈功预计，随着周期性变化，美元重新走强恐怕是在2年之后的某个时候。一旦这个时间来了，依靠出口增长带来的中国持有的美元资产，将面临套现的好时机。就此而言，陈功认为，现在的人民币汇率高涨，实际是时间周期上的错配，“该低的时候，高了；该高的时候，又会低了。”从回避这种周期性错配而言，继续干预市场，确保人民币汇率在一个合理的区间，将是一个非常必要的政策选择。

最终分析结论（Final Conclusion Analysis）：

人民币升值，虽然反映出市场对中国经济增长的信心和乐观预期，但实际上带来经济周期的错配和结构性矛盾的激化。通缩局面下的汇率升值，同样面临美元周期的错配。这方面的风险更值得重视和反思。（WHX）