来源：安邦智库(ANBOUND)

中央经济工作会议对2026年宏观政策确定了“更加积极有为的宏观政策”基调。在政策取向上，对于2026年的财政政策，会议提出，“要继续实施更加积极的财政政策。”言外之意在于财政政策要保持和2025年一样“更加积极”的力度。不过，在细节上，会议提出，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”的要求，这其实意味着整体财政政策扩张的空间，同样需要以2025年的情况作为外延的边界，意在保持政策口径和力度的一致，并不会进一步地扩张。在这种情况下，虽然财政政策在新的一年在“稳增长”中需要扮演更重要的角色，但仍会处于“总量控制”的约束之下，政策的边界也被清晰划出来了。

从2025年的“更加积极的财政政策”执行来看，如安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前所言，虽然财政赤字较之前有所扩大，但收入端的压力，使得整体收支情况并不乐观，可能对冲财政政策的“积极”效果。从新的数据来看，财政收入增速明显低于支出增速。有机构根据财政部公布的数据计算，2025年1-11月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%。其中，11月当月收入持平于2024年同期，增速边际回落。2025年1-11月，全国一般公共预算支出同比增长1.4%。其中，11月当月同比增速-3.7%，相比10月的增速-9.8%，降幅边际收窄。换句话说，整体财政扩张的情况有限。而这种约束更主要是来自一般预算收入增长的限制。

一方面，经济增长放缓对税收的影响，使得税收收入增长的速度和节奏趋缓。这使得财政支出的节奏受到影响。另一方面，财政收入增长不及预期与当前通缩的局面有关。尽管2025年全国经济增长实现5%难度不大，但考虑到“供强需弱”的局面，通缩的局面难以改变。这使得名义经济增长会远远落后于实际增速。这使得财政收入同样陷入“通缩”的状态。这实际上进一步加剧了当前的财政收支不平衡的局面。另外，中诚信提到，地方隐性债务化解带来财政“收缩效应”，也制约了财政收支的扩张。

值得注意的是，考虑到政府预算基金收入在内的广义财政预算，则情况更不理想。2025年1-11月，全国政府性基金预算收入同比下降4.9%。同期，国有土地使用权出让收入同比下降10.7%。其中，11月当月政府预算基金收入同比增速为-15.8%；国有土地使用权出让收入同比增速-26.8%。可见，房地产市场持续低迷的情况对广义财政收入仍有较大的负面影响。支出方面，在政府债券的支持之下，2025年1-11月，全国政府性基金预算支出同比增长13.7%。其中，11月当月同比增速2.8%，相比10月增速-38.2%明显回升。这与10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元有关。

目前来看，收入增长的缓慢，一定程度上制约了支出的落地，使得2025年财政收支进度被拖慢。有机构按照3月财政部发布的预算收支表计算，截至2025年11月，一般公共预算收入完成当年预算的91.2%，支出进度达83.7%；纳入政府性基金后，1-11月，广义财政收入完成进度为85.3%，广义财政支出进度为80.7%。支出进度明显偏慢。这意味着，2025年即使收入端能够实现预算目标，但支出端可能出现“钱花不完”的情况。国盛证券预计，若2025年12月支出与上年底持平，则财政收入总量将超收约1万亿元，这部分资金有望形成结转结余延迟到2026年支出。

这种财政收支的“紧平衡”状态，可以说是一定程度上约束了财政政策的效力和作用。此前安邦智库的研究人员所警告的，积极财政政策重点还是在于收入端，积极财政政策实施可能面临财政收支压力加大的更为困难的情况。在经济持续放缓的情况下，税收方面增长恐怕和今年类似仍然有限，非税方面则在前几年“砸锅卖铁”的情况下，地方恐怕并没有太多可以挖掘的空间。而政府性基金方面，在房地产难以“止跌回稳”、土地出让收入难以增长的情况下，恐怕也不会有太多的增长潜力。在财政支出保持刚性的情况下，未来广义财政的“紧平衡”仍将延续。

作为财政支出更直接的投资领域，2025年到目前为止，情况并不理想。2025年前11个月的固定资产投资增速罕见出现负值，其中，以政府投资为主的基建投资增速同比下降1.1%。此前作为财政政策抓手的政府性投资萎缩，预示着积极财政政策的媒介也在发生转变。这种情况下，中央经济工作会议提出要求“推动投资止跌回稳”，提出“适当增加中央预算内投资规模”“继续发挥新型政策性金融工具作用”。一是在地方“熄火”的情况下，中央财政会加力基建投资；二是会加强财政对于政策性金融的杠杆作用，加大政策性金融工具的使用。三是新的投资需求会对杠杆有所约束，资本要求会增加，以提高投资效率和收益。这种情况下，中央财政投资加力，未必能够对冲地方财政对相关投资领域的回撤。

2026年积极财政政策在支出端，“投资于人”的力度会更大。财政方面会继续增加民生保障和公共服务支出，一方面，通过政府角色，推动收入再分配，增加居民端的收入，增加消费潜力；另一方面，借此增加消费空间，撬动服务消费和居民消费。不过，鉴于财政对消费的作用链条较长，其产生效果也并非短期能实现的。这方面仍会是一个“量力而行”的原则，外界不易对此有“直升机撒钱”式的“普惠”财政的想法。

值得注意的是，2025年财政方面的“超常规”逆周期调节，还有超长期特别国债和地方政府专项债。从2025年的情况来看，特别国债新增1.8万亿元，比2024年多3000亿元；地方政府专项债新增4.4万亿元，同比多增5000亿元。这部分可以说是2025年“积极财政政策”的主要增量。当然，这两方面还包括“防风险”的用途，超长期特别国债，除了“两新”“两重”建设用途的1.3万亿元，还有为国有大行补充资本金的5000亿元；地方政府专项债中用于置换隐债的约2.8万亿元。债务置换实际上限制了地方政府对于基建领域的投资。

在防风险仍作为2026年主要任务之一的情况下，相关方面的惯性仍然会持续。一方面，地方政府的隐性债务化解仍将持续。在债务限额总量有限的情况下，地方政府债务扩张，相当一部分仍用于置换融资平台的隐性债务，用于投资的额度仍然有限。另一方面，在中央发行超长期特别国债为国有大行补充资本金后，中小银行资本补充压力也日益增加，相当一部分地方债也会陆续用于中小银行的整合之中。这意味着，2026年仍然有相当多的财政资源需要补窟窿。这些对于化解存量风险的重要意义，也间接体现了“更加积极”的含义。

不过，债务增长仍然面临一个债务空间的问题。对于政府债务不断增长，安邦智库首席教授陈功先生提出了“债务笼子”的问题，认为政府债务不可能无限膨胀。虽然政府债务要压缩的意图很明显，但能否压缩是另外一个问题。目前来看，地方政府隐性债务虽然有所收敛，但总量的扩张仍然持续。根据财政部最新披露的数据以及惠誉（Fitch）等国际评级机构的分析，随着“一揽子化债方案”的推行，隐性债务的扩张势头被强力遏制，2024 年全国地方政府融资平台债务增速已降至约 3.3%，创下历史新低，相较于此前10年16%的年化增速已经大幅收窄。不过，与之相对应的是政府债务的不断增长，截至2025年12月初，年内地方政府债券发行规模首次突破10万亿元大关，创下历史新高。

在“债券经济”愈演愈烈的情况下，债券财政也是今后一段时期的主要趋势。财政方面愈发依赖债务融资以弥补赤字，增加投资，以及帮助地方化解存量风险。当然，如陈功先生所言，政府债务扩张同样具有边界，综合经济增长因素、投资因素以及隐性债务的因素，整体债务规模增长将控制在8%-10%的范畴之内。这意味着未来积极财政政策的基调，不仅取决于财政支出的方向和力度，更多还是决定于财政收入端的稳定和限定范围内政府性融资的边界。

最终分析结论：

在收入端承压的情况下，2025年财政收支的增速趋缓，而节奏偏慢。如安邦智库此前预期的情况类似，新的一年，财政政策“积极”的力度，不仅取决于预算赤字规模、财政支出强度，起决定作用的还是财源的稳定和增长，这决定了税收的稳定，以及债务扩张的空间。（WHX）