来源：安邦智库(ANBOUND)

近期中央经济工作会议部署2026年的重点工作时提出，坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险。房地产市场风险和地方债务风险，仍被列为当前的重点“防风险”领域。由此可见，经过两年的化债之后，地方债务风险仍然被视为引发系统性风险的重点领域。这也意味着化债仍然是2026年重要的任务之一，在这方面，地方政府债务化解仍然坚持“一揽子化债”方案的红线。虽然隐债置换不断推进，而城投隐债规模在“严禁新增”的要求下被大规模压降，但随着2027年融资平台退出和2028年隐债“清零”的时间越来越近，考虑到当前隐债规模和地方“债券经济”的现实情况，有关城投企业转型和隐债“清零”的压力仍然巨大。

值得注意的是，对于化解地方政府债务风险的具体要求，中央经济工作会议的提法有所变化。会议提到，“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。”这其实释放了鼓励和推进城投企业转型的政策信号。从内容来看，中央经济工作会议中提到“督促各地主动化债”，反映出当前一些地方对此的一些“抵触”和“被动”；更反映出当前“化债”工作的紧迫性。当然，地方对于融资平台的依赖，除了“土地财政”和“土地经济”的发展路径依赖之外，还有当前债务压力之下，经济增长放缓带来的转型空间收窄的双重压力。这意味着地方化债面临一个恶性的循环，经济增长放缓需要财政支持加力，但在债务限额和严禁新增隐债之下，地方财政难以获得金融资源。这种困局之下，2025年基建投资已经罕见地转为负增长。毕竟相当部分的地方债额度被用于置换隐债，从而占用了新增基建投资的资金。就此而言，债务置换实际上制约了地方政府投资的能力。因而，单纯地化债，意味着发展的空间和偿债的来源都随着债务的减少而收窄。正是这种两难的局面，意味着地方需要重新评估发展和化债之间的平衡关系。

实际上，在中央经济工作会议之前，财政部部长蓝佛安在《人民日报》刊文重新强调了地方债务风险化解的基础和原则。其指出，切实防范化解地方政府债务风险，推动财政可持续发展。坚持在发展中化债、在化债中发展，持续用力防范化解地方政府债务风险。进一步落实好一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务置换工作。将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠。与此同时，文章进一步提到，加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台。优化债务结构，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。这些表述，实际上给化债之后的财政和债务等诸多问题提供了思路，其指向就是城投企业的转型。

近期召开的财政工作会议，财政部再次强调，坚持化解风险与建立长效机制相结合，加强政府债务管理不放松。坚持稳扎稳打与大胆探索相结合，深化财税体制改革。坚持管好资产与用好资产相结合，推动健全国有资产管理体系。这其中，长期债务管理机制，和相关国资管理体系的建立健全，实际上都是为约束地方债务的“无序”扩张“打补丁”，相关机制的建立，长期来看都预示着城投企业的融资平台功能的终结。

其实，中央出台“一揽子化债”方案，到“发展中化债”，其意义并非要求“一棒子打死”，更在于不增加新债条件下置换隐债，给地方发展释放出合理的空间。这也是安邦智库（ANBOUND）一直强调的“发展中化债”的基础。从中央经济工作会议来看，的确对于作为地方融资平台的城投企业债务有灵活的表态。在坚持严禁新增隐债的前提之下，会议谈到，“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。”这实际上意味着城投债务可能会纳入化债的弹性空间之内。当然，这也可以理解为地方政府对于当地国资或国企的责任，而并非狭义上的地方政府债务的责任。这表明，在经济困局之下，中央层面既承认了地方债务风险化解的长期性，同样也开始考虑解决地方城投面临的出路问题。

需要提醒的是，虽然政策上对地方城投的“经营性债务”有所考虑，反映出“严禁新增”之下，对于城投债务的红线增加了弹性。但在安邦智库的研究人员看来，这种弹性所针对的是存量的问题，并不等于地方政府可以继续将城投公司作为融资平台去增加隐性债务，延续既有的“土地经济”的发展模式。而是需要借助这个弹性空间推动城投的转型，通过资产债务的重组，向具有真正经营能力的国资企业转型。

当然，从落实“一揽子化债”的进展来看，从中央财政的口径来看，地方政府隐性债务规模在置换之后得到大幅压降。截至2024年末，全国地方政府隐性债务规模由14.3万亿元降至10.5万亿元，压降3.8万亿元，降幅超26%。远东资信预计，地方隐性债务规模2025年年底或进一步降至6.5万亿元—7万亿元左右水平。2026年两万亿元置换额度发完后需要地方自行化解的隐性债务规模将降至4.5万亿元左右水平，风险整体可控。

与此同时，在“严禁新增”的红线之下，很多地方推动城投企业“退平台”，截至2025年9月末，全国超六成融资平台在隐债清零后实现“退平台”。不过，城投债务仍然庞大，远东资信根据2025年年中城投年报计算，城投有息债务规模超65万亿元，其中近两成为非标债务，表明经营性债务规模和付息压力仍然较大。虽然被认定为融资平台的城投企业大量减少，但庞大的债务存量实际上对于当前的城投企业转型构成巨大的障碍。这恐怕是地方政府在推动城投企业转型中需要着力解决的主要问题。

城投企业的经营性债务，理论上不属于地方政府的直接债务，可以遵循市场化的原则进行重组和化解。但鉴于此前地方政府赋予城投企业的“影子财政”地位，很多地方实际上无论从国资股东的角度，还是地方财政的角度，都不愿出现城投违约的情况。更主要的是，从当地经济发展的角度，国企违约同样会对地方金融市场和经济发展带来较大的冲击。如2020年河南永煤作为一般性国企的违约，给当地经济带来巨大的冲击。就此来看，虽然地方政府不承担城投企业的经营性债务，但其仍具有“连带”责任，承担不出现“系统性风险”的属地责任。因此，即使城投企业实现转型，地方政府也难以完全摆脱城投企业债务的广泛意义的责任。这恐怕是地方不愿“主动”化债的根源所在，不仅没有能力，也没有动力。

实际上，城投的债务问题也是地方经济发展的困局所在。当“土地经济”不再给地方赚钱，城投企业无论是否作为融资平台，都将面临发展的困境。从当前的情况来看，2025年1—11月全国新建商品房销售额为75130亿元，同比下降11.1%，1—11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%。与之相对应的基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）2025年1-11月份，同比下降1.1%。与之相对比，2021年房地产市场的顶峰时期，商品房销售额达到181930亿元，全国房地产开发投资147602亿元。这样来看，房地产市场已经收缩超过一半，未来新房销售将维持在年度7万亿元左右，再也难回到此前的高光时刻。这样的市场规模预示着，与之密切相关的城投业务的收缩也是一个必然趋势。那么，城投的转型和消褪也将是大势所趋。就此而言，鉴于房地产市场的情况，城投企业尽管可能获得更多的债务融资，但这些钱除了增加债务，并不太能给经济带来更多的增量，也不太能改善地方政府的债务压力。因此，如安邦智库的研究人员此前所言，城投转型，不仅是经营模式、国资体制的转型，根本上还是经济发展模式的转型。如果发展模式不变，化债只会带来更多的新债。

当前，一些地方城投转型的探索和尝试，其实都是新发展模式的建立过程，这和城投转型实际上是相辅相成的。在“稳中求进”的整体政策基调之下，化债和转型，其实还是存量和增量的平衡。简单来看，其实就是存量优化和盘活，以及增量重心的转移。城投转型，一个大方向其实是地方资产的管理和运营，这方面结合城市更新的需求，其实还是给了部分城投企业继续“吃本行”的空间；另一个方向就是承担培育新质生产力和经济新动能的产投、风投的新角色。其实，无论是城市运营服务，还是产投方向，当前都没有固定的模式，仍需要去探索和实践。不过，这两个方向其实都将超越地方行政区域的限制，面临多方面的市场竞争。这是市场带来的时间上的紧迫性，越早转型，未来回转的余地越大，在市场竞争中就越主动。这方面，地方政府不应继续“抱残守缺”，仅从债务融资方面考虑问题，更需要有改革的勇气和在市场中生存的智慧。

最终分析结论（Final Conclusion Analysis）：

中央经济工作会议罕见的提到“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。”这预示着政策上已经开始布局和考虑，化债之后城投企业的出路。地方作为属地责任方，不应单纯考虑融资平台在政策弹性执行所带来的短期债务增量，更需要认清“后土地经济”时代的大趋势，以构建新的发展模式为出发点，寻找城投转型的方向和空间。（WHX）