来源：安邦智库(ANBOUND)

刚刚闭幕的2025年中央经济工作会议，为“十五五”开局之年起步把舵。会议明确，接下来将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的债务总规模和支出总量。同时，会议也特别强调，要把政府债务全面纳入制度化、规范化的“制度笼子”进行管理，明确举债的渠道和边界。在这样的背景下，如何在新规约束下有效应对财政压力、支持发展大局，就成为当前的核心议题。

客观来看，中国经济的现状是局面相对较好，但发展前景面临的问题依然巨大。今后一个时期，中国财政紧张是大概率事件，而且随着经济集中度提升，财政的腾挪空间可能越窄——事比钱多，这道理其实不难理解。中国经济总量的盘子越大，要办的“大事”就越多。大事越多，资金缺口往往也就越明显。不过，中国其实并不是真的没钱。数据显示，仅截至2025年前三季度，居民部门的储蓄存款余额就有324.94万亿元人民币。中国人有钱，但钱要用起来，说到底只有两条路，一条是消费，一条是进入资本市场。

安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生认为，展望今后，要解决地方政府的财源问题，支持大政方针落地，稳住中国经济的基本盘，终究要靠资本市场。这是基本思路，也是未来政策布局的重要基础。资本市场，是中国通向未来华山之巅的主要道路，甚至是必经之途。这条路能否走通，关系重大，所剩的时间已然不多，时间窗口也并不是永远敞开。陈功进一步指出，面对债务增速过快、效率递减的问题，必须转向资本市场寻求化解之道。中国不缺资源，缺的是资源的有效组织和有效运用，“自己给自己下绊子”的事情确实不少。眼下中国的时间和机会都已不很宽裕，这就更需要再准确把握好几层重要关系。

第一，稳定各地财源要靠资本市场。比如2025年地方国资共参与了28起上市公司的控制权收购，其中已完成的交易16起，仍在进行中的交易12起。虽然做法上看似简单粗暴，但也折射出一定的方向。精细化的方案是可以设计的，专业的模式是可以建立的，管理也可以走向有序。说到底，鼓励地方政府建立长远的资产价值视野，通过资产价值稳定财源，不搞急功近利，这本来就是中央政府一再提倡的大方向。但这个目标要想实现，前提是资本市场必须健康完善，并且在长周期中保持稳健上涨。一个健康完善的资本市场不仅能稳定财源，还能通过提升资源配置效率来降低债务依赖，这需要突破“政策市”路径依赖，以更大改革魄力做强资本市场这一“软基础设施”。

第二，实业发展好了当然可以支持财政收入。可问题在于，实业大多属于竞争性行业，即便一时做上去了，因为市场竞争激烈，盈利有高有低，最后也可能变成地方财政手里一块烫手的山芋。再看看需求端，更不能一厢情愿。现在是资本过剩、产能过剩的时代，很多投入动不动就转化为库存和债务。所以竞争激烈，需求多变，再加上培育实业还需持续投入，想靠实业、靠产业在短期内支撑各地财政的兴旺发达，几乎是不现实的。

第三，转移支付也要靠资本市场。转移支付是中央政府的一大负担，也是地方政府的一大压力源，沿海与内地都一样，只是原因不同。如果资本市场搞好了，通过资本正常的投资、收购和流动，不但可以扩充发达地区政府的财源，而且资本流动本身就相当于间接实现转移支付，在一定程度上代行转移支付的功能，支持内地政府的建设和发展。所以，政府财政与资本市场的关系，不仅仅是让政府财源多一点的问题，还关系到能否借助资本的力量，实现全局发展的大目标。

第四，最简单的方法是加税是否可行。当前，全球都处于加税周期。特朗普政府在美国国内推行“大而美”法案，其核心是减税，似乎是逆流而动，估计难以为继。中国的情况则是在时机上有些错位，该加税的时候，社会上一片减税呼声，现在再想加税，困难重重，还可能会引发经济系统性的风险。所以想通过加税来增加财政收入，看似容易，做起来难。即便是在个人税收方面比如房地产税，在消费已经很吃力的情况下，如何落实，明显也是个硬着头皮的难题。所以，加税这条路，眼下很难走得通。

那么，没了房地产的政府财政，还能剩下点什么？只要看看各地财政中土地出让金的比例和依赖度，答案就一清二楚。中国当前面临的财政挑战，可行的政策道路，只能是推动资本与财政的联动，同时务必避免财政与央行直接绑定的老路。如果地方政府债务运作缺乏约束，债务水平不断攀升，最终将冲击整个金融体系的稳定，甚至可能再次导致央行被动为财政“输血”，重走老路。当前中国债务增长较快，若放任债务扩张，可能再度引发央行成为财政“钱袋子”的风险。因此，必须依托资本市场实现良性循环，这也正是债券经济强调“有度、有市场”的内在平衡。要实现资本与财政联动的目标，就必须用好、用活、管好、管活中国的资本市场，无论如何，绝不能让它“塌了架子”。

对于大政方针的理解，各个部门、各位领导可以有不同意见，具体执行时也难免有下手轻重、方向各异的做法，但有一点必须注意，所有方针中最根本、最不能动摇的一条，就是不能让中国这艘大船沉了。各路神仙，各样理解，各种操作，修修补补、调调整整都可以做，但无论如何折腾，得有个底线，决不能把船底捅出个大窟窿，弄得整条船都沉了——那样就全完了，一沉俱沉。

所以，中国今后一个时期的经济建设，关键就在于两个逻辑紧密相连的重点。一个是资本市场，一个是房地产市场。对于前者，是要把它建好、管好，保持健康有序的长期稳健发展。对于后者，则是转型问题，要弄清楚该做什么、不该做什么，要将“房地产”充分转型，通过城市更新提升城市品质和环境，让资本市场有依托、有底气，朝着提升土地资产价值的方向走，而不能一刀切地把房地产“按死”，弄得什么也干不了。事实上，今天的中国如果离开土地资产和城市资产的价值，资本市场也是撑不起来的，各地财政也难以从资本市场的发展中真正获益。因此，从发展逻辑上看，现阶段中国这两大市场的建设是紧密相关的，不能各干各的，地方财政必须做好与它们的嫁接和联动。

此外，推动地方政府财政以及国企与资本市场嫁接发展、形成联动，还有助于提高财政透明度，助力国有企业改革和转型，这样一来，多个目标可以同步推进，实际意义远比想象中更大。由此可见，搞好中国的资本市场，不仅关乎一个市场的繁荣，更关系到国家的整体繁荣。要实现这一点，就必须解决好市场监管和市场建设“两手抓”的问题，不能只监管、不建设。资本市场正日益成为中国经济的龙头，必须清醒认识到这一点，并在政策上为其“踩油门”、“保驾护航”，让它真正能够扬帆远航。

最终分析结论：

当前，中国经济的发展前景，面临不小的挑战。面对未来财政压力，中国必须走资本市场这条核心路径。庞大的居民储蓄需要被有效引导，而资本市场不仅能提供长期稳定的财源支撑，还能通过资本流动替代部分转移支付功能。同时，房地产市场需要转向城市更新，以提升资产价值、夯实资本市场基础。两者联动发展，才能避免债务风险、支撑财政健康，最终护航国家经济行稳致远。（YXT）