来源：安邦智库(ANBOUND)

近期央行召开年度的工作会议，提出2026年的工作部署。市场也希望从中更为具体地了解2026年货币政策的思路和走向。当然，整体来看，央行的政策表述与中央经济工作会议几乎没有区别，仍然定位于“继续实施适度宽松的货币政策”的政策基调。央行提到，要继续实施适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升金融服务实体经济高质量发展质效。这与中央工作会议的宏观政策基调是一致的。

具体而言，会议要求，把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配；畅通货币政策传导机制，发挥好政策利率引导作用，做好利率政策执行和监督，促进社会综合融资成本低位运行；有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面，推动明示个人贷款综合融资成本；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范汇率超调风险。

和2025年相比，新一年的“适度宽松”还是有所变化。虽然2025年和2026年的政策内容中，都谈到了降准降息的问题，但2025年是“适时运用”，2026年是“灵活高效运用”，而且新的一年还增加了“多种货币政策工具”。一方面，降准降息变得更加不确定，会根据经济形势更加“灵活”地运用。另一方面，降准降息也强调了“高效”，意味着这种总量扩张的政策并不会轻易运用，会寻求最佳的时机。考虑到政策利率越来越趋近于“零利率”，降息的空间越来越窄。新的一年，降准的频率会大于降息；降息则更加具有“象征意义”。实际上，近年来，每次降息的幅度都不大，远低于通缩的幅度。究其原因，其实还是在于当前货币存量的巨大规模，使得货币扩张驱动经济增长的模式发生了改变。这种变化意味着央行货币政策也将从以总量调整的“降准降息”的增量模式，向多种工具的“存量”与“增量”兼顾的模式转变。

此前，央行曾经提到，当前国内的货币和信贷供需，已经从“供给约束”转向“需求约束”，信贷规模和货币增速正面临越来越明显的边界。那么，总量型货币政策，特别是降准工具运用的空间不断收缩，而且其作用也不断减弱。在这个过程中，央行开始考虑通过对货币存量的调整，来提升资金效率和投资效率，实现经济高质量发展的目标。在这一背景之下，2024年以来，央行加快了货币政策框架调整的节奏和力度，包括利率工具的调整、结构性再贷款工具的调整，逆回购、MLF等中短期工具使用的增加，以及买断式逆回购等新工具的创立和使用。这些都是实现增量货币和存量的优化和扩张。同时，央行也尝试国债买卖、资本市场再贷款工具的使用以维护资本市场的流动性。这些存量工具的使用，一方面在于维持资产价格的稳定，另一方面通过久期调整，改善和优化不同期限货币的效率。其整体的目标在于提高效率，而不完全在规模扩张上。

其实，2025年以来，安邦智库的研究人员就注意到，央行货币政策的“适度宽松”，并非总量政策的“大水漫灌”，而是多管齐下推动的宽松。在这一年中，从央行的政策表述来看，这种模式正得以确认。央行行长潘功胜不久前撰文指出，就货币政策而言，要加强逆周期调节，有力有效平滑经济波动。同时，关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用。同时，对于支撑经济增长来说，提升存量资金使用效率、优化资金投向与新增贷款同等重要。要统筹兼顾金融支持实体经济增长和保持金融机构自身健康性的关系，提高资金配置效率，促进信贷可持续性和金融稳定，在推动经济高质量发展中化解金融风险。与此同时，潘功胜强调，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导。

安邦智库的研究人员此前提到，央行的“适度宽松”已经和此前“四万亿”时代有明显区别，其不断淡化单一政策工具的政策指向作用，采用多种工具，希望各种政策工具发挥综合性的共振作用。自2025年以来，央行中短期流动性的投放方式已呈现规律化的特征，每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作。这种新的操作方式，实际上是2025年以来的常态。这种变化意味着，一方面央行仍需要通过总量和结构性的扩张向市场注入流动性；另一方面，央行通过资本市场流动性的调整，以及市场流动性的久期结构改变，实现优化存量的目标。就此而言，央行的做法不仅会着眼于实体经济中的通胀目标的实现，更在于资产价格的稳定。尤其是在房地产市场持续放缓的情况下，通缩的形成，不仅在于经济增量的价格变化，也受制于房地产等资产价格下降的拖累。

当然，从目前来看，在资本市场改革推动下，国内股市正在逐渐回暖，使得去年“稳定股市、楼市”的目标实现了一半。这也得益于央行对于资本市场流动性的注入。2026年的央行工作会议强调，“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，发挥好两项支持资本市场的货币政策工具作用。”这种直接作用于资本市场的流动性工具，虽然不会针对资产价格波动进行调整，但实现流动性的变化，相当程度上源自二级市场供需变化带来的价格波动。因而，这些资本市场工具的意义，主要还是在于资产价格的稳定。值得注意的是，2025年中，央行曾提到过建立房地产市场的政策工具，目前这方面还没有明显的动作，但有理由想象，相关的政策工具在“稳楼市”的背景之下，会不断“加码”。

这些存量工具的意义，都是“适度宽松”的一部分。其实，无论是2008年金融危机后美国版的“QE”，还是日本的“安倍经济学”货币政策，其实都是以资产价格稳定作为目标，以此实现实体经济的通胀稳定。就此来看，央行货币政策不仅是总量和结构的协同，也是存量和增量的平衡。这也是央行在年度工作会议上所特别提到的，“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”的原因所在。

因此，安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，央行货币政策执行的重点和思路还是和此前有区别和变化，除了此前谈到的更为系统地多元性变化，更为重要的是，央行货币政策的重心正在从以“增量”为主，转变为“增量”与“存量”兼顾的方式。一方面，对于有关金融总量（社融、M2）等中继目标的关注会进一步淡化，更可能通过不同期限的工具调整，实现金融期限结构优化；另一方面，央行在资本市场的操作会增加，以维持资本市场的稳定为主。另一方面，对利率变化，央行不仅会注意增量，也会关注对存量的影响。央行更希望对利率走廊进行调整，以降低整体融资成本为目标，而不是单纯降低政策利率，以精准调控实现宽松。

最终分析结论（Final Conclusion Analysis）：

新的一年，“适度宽松”的货币政策，在内涵上不仅在于何时“降准降息”，而是已经有了更丰富的内容。资本市场工具的引入，以及更分散化的中继目标，意味着央行的货币政策，在货币改为“需求约束”后，转向存量和增量平衡的过渡阶段。（WHX）