来源：安邦智库(ANBOUND)

1月26日，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2025年四季度宏观杠杆率报告》（下称《报告》）。《报告》显示，2025年中国宏观杠杆率被动攀升至302.4%，较2024年上升11.7个百分点，涨幅超过上一年的10.1个百分点。

全年来看，实体经济债务同比增长8.2%，其中居民部门债务仅增长0.5%，企业部门债务增长7.8%，均处于历史低位，而政府部门债务大幅增长16.9%，创2015年以来新高（除2020年外）。另一方面，名义GDP增速进一步放缓至4.0%，创改革开放以来新低（除2020年外），实际GDP增长5.0%，但GDP缩减指数连续11个季度为负，反映物价低迷对名义增长的拖累。债务扩张与名义经济增速存在的“剪刀差”，导致杠杆率被动上升，凸显出当前经济深层次结构性矛盾。

事实上，中国宏观杠杆率的被动上升，核心问题还是在于需求不足抑制物价回升，使得名义GDP增速持续低于实际增速。从数据看，2025年四季度名义GDP增长3.8%，与实际GDP增速的缺口收窄至-0.7%，但整体物价水平仍处低位。这意味着，虽然政策端通过“反内卷”、促消费等措施试图提振信心，但微观主体，即居民和企业的预期偏弱，导致信用扩张乏力。杠杆率攀升已不仅是金融风险指标，更成为观察中国经济新旧动能转换的窗口。一方面，居民部门因房价下行和收入增长放缓而主动去杠杆；另一方面，政府通过加杠杆托底经济，但基建投资效率有待提升。这种结构变化，折射出转型阵痛中的平衡难题。

居民部门去杠杆幅度在2025年扩大，杠杆率下降2.0个百分点至59.4%，四个季度分别变化0.1、-0.5、-0.6和-1.1个百分点，显示去杠杆节奏加快。关键拖累因素是房贷连续11个季度负增长，预计全年增速为-1.5%，消费性贷款增速降至0.2%的历史新低。房价下行压力是主因：2025年房地产市场量稳价跌，70个大中城市新房和二手房价格环比总体下降，尽管同比降幅收窄，但房地产投资同比下滑17.2%，创历史新低。

更值得关注的是实际房贷利率高企。虽然名义利率下降，但GDP缩减指数为负，推高实际资金成本，刺激居民提前还贷。四季度房贷偿还规模约6185.6亿元，与三季度持平，这种“减负”行为反映居民对债务的谨慎态度。收入端也不乐观，居民人均可支配收入与实际GDP同步增长5.0%，但中位数增速仅4.5%，创历史新低，制约消费潜力。消费贷贴息政策虽在2025年9月优化，但耐用品以旧换新的透支效应显现，四季度家电、汽车等消费增速转负，说明短期政策难解长期收入矛盾。居民部门这种“节衣缩食”式的去杠杆，如果持续可能加剧通缩压力。

非金融企业部门杠杆率在2025年上升6.2个百分点至174.6%，但增长放缓，四个季度分别上升5.3、0.4、0.3和0.2个百分点。债务同比增长7.8%，仍处历史低位，反映出企业投资意愿不足。“反内卷”政策带来双重效果。一方面，它改善供需失衡，推动企业利润回升，2025年11月规模以上工业企业利润累计增速转正至0.1%，工业产能利用率企稳至74.9%，装备制造业和高技术制造业利润分别增长7.7%和10%，显示新旧动能转换初现。但另一方面，政策也导致相关行业投资放缓，制造业投资增速降至0.6%的历史低位，民间投资（扣除房地产）首次转负至-1.9%。

民营企业受资本回报率下降和预期偏弱影响，杠杆意愿低迷，而高技术产业如信息服务业投资增长28.4%，凸显结构分化。信用扩张的放缓，与“反内卷”聚焦的行业有关，如新能源、高端装备等领域整治低价竞争，虽缓解“增产不增收”困境，但也带来转型阵痛。2026年初国务院部署的财政金融协同政策，如设立民营企业再贷款，旨在打破这种僵局，但关键还需提升投资回报率。

值得一提的是，中国政府部门也成为加杠杆主力，2025年杠杆率上升7.6个百分点至68.4%，其中中央政府和地方政府分别上升3.7和3.8个百分点。2021-2025年，政府部门杠杆率累计上升23.4个百分点，显示财政政策持续加力。债务同比增速达16.9%，但基建投资（不含电力）增速降至-2.2%，出现背离。原因有两个，一是地方化债挤占资金，2025年专项债中约27.5%用于置换隐性债务和清欠账款；二是资金向民生倾斜，新增专项债用于基建的比例下降至55.1%，而保障性住房等民生领域占比升至24.8%，体现“投资于人”的导向。这种转变有积极面，如化解债务风险和支持消费，但也暴露安邦智库（ANBOUND）一直提到的财政扩张的可持续性问题，如果基建投资效率下降，可能削弱杠杆的乘数效应。

金融部门杠杆率走势分化，资产方口径下降0.8个百分点至50.5%，负债方口径上升3.2个百分点至73.4%。这反映银行负债端承压，存款流失导致减少对非银机构拆借，而非银机构流动性充裕，反向拆借给银行。这种分化提示金融空转风险，如果资金滞留金融体系，可能降低信用支持实体的效能。

展望2026年，宏观杠杆率走势取决于名义GDP增速能否企稳。政策重心应在提振名义增长和优化杠杆结构间取得平衡。短期看，需促增收、稳房价，助力居民部门稳杠杆。通过城乡居民增收计划，聚焦高校毕业生、农民工等重点群体，提高就业适配度。对企业部门，应稳定国企杠杆率，支持民企加杠杆，运用贷款贴息、风险补偿等工具，提振民间投资信心。政府部门可继续加杠杆“投资于人”，增发国债投向养老、教育等领域。

最终分析结论：

2025年宏观杠杆率突破300%，核心矛盾是物价低迷拖累名义增长与债务结构失衡。简言之，居民不敢消费、企业不愿投资，导致通缩压力，政府被迫加杠杆，但资金效率有待提升。因此，当前中国的紧要任务是打破“债务升、物价降”的恶性循环，通过收入分配改革、房地产稳预期和财政精准投放，推动名义GDP增速回归健康轨道。（YXT）