来源：安邦智库(ANBOUND)

经历了一段时间的持续上涨之后，黄金和白银价格经历了“过山车”式的大幅波动。黄金在突破5600美元/盎司的历史高位后，快速回调。1月31日，纽约商品交易所黄金期货（下称“COMEX黄金”）盘中振幅高达14%，从前一交易日的历史高点5626.8美元/盎司急速下探，最低触及4700.4美元/盎司，最终收于4907.5美元/盎司。其波动幅度创下1980年1月以来四十多年盘中跌幅之最，超过了2008年金融危机。白银波动更为剧烈，COMEX白银盘中振幅高达38%，创下历史新高，从前一交易日的历史高点121.785美元/盎司重挫，盘中最低跌至74美元/盎司，收盘报82.25美元/盎司。最新的信息显示，2月3日，金银出现止跌反弹的迹象，黄金价格已快速反弹到4900美元附近。

黄金、白银等贵金属的大幅波动与此前快速上涨有密切关系，一些市场人士认为是快速上涨后的回调。2025年以来，黄金价格持续上涨。Wind资讯数据显示，2025年伦敦现货黄金价格从2024年末的2624美元/盎司涨至2025年12月末的4318美元/盎司，涨幅达到64.56%。进入2026年，这一进程此前仍在加速。1月20日，金价首次突破4700美元/盎司，到1月29日盘中则突破5500美元/盎司。有分析认为，市场过于“拥挤”，是金银价格暴跌的原因之一。美银1月基金经理调查显示，做多黄金是全球市场最拥挤的交易。需求如此强劲，以至于黄金价格一度较长期趋势线高出44%，这一溢价水平自1980年以来首次出现。英国财富管理公司Mattioli Woods的投资经理Katy Stoves表示，近期的市场波动很可能反映的是“一次针对集中度风险的全市场重新评估”。另有交易员指出，在白银价格此前创下历史新高后，许多投机性白银头寸已获利颇丰，而目前的下跌主要是由于这些利润的实现。瑞银贵金属策略师塔瓦斯同样提到，短期价格走势已显过度，调整风险上升。金银价格高位调整，应是较为“正常”的市场反应。不过，出现如此大幅的波动，使得传统避险资产成为投机的对象，这种非理性的调整，恐怕是当前贵金属市场显得“反常”的地方。这似乎预示着黄金作为传统避险市场的作用正在发生变化。事实上，从镍到铜，贵金属市场近年来波动明显加大。相对于避险，贵金属的战略资源角色正在逐渐加强，特别是人工智能投资热潮之下，各类贵金属的避险属性似乎都在不断减弱。

从政治金融学的角度来看，近年来各国对地缘政治的风险出现了严重误判，这是过去一段时间的一个普遍趋势，推动了在美国和欧洲左翼势力推波助澜下的黄金、白银的疯涨。在这种背景之下，各国央行明显加大的黄金购买量，也可以同样理解。黄金作为稳定币值和货币储备的作用变得日益突出，实际只是各国误判的一种结果，这一结果又对市场产生了巨大影响。招商银行研究院研报显示，2022年以来，央行对黄金的需求出现显著增长，成为影响黄金需求和金价的重要力量。2022年开始，随着乌克兰危机的爆发，央行购金量从此前的约每年500吨上升为每年1000吨的水平，占比从11%直接跃升到20%以上，这也成为黄金价格近年来持续上涨的一个重要助推因素。

IMF数据显示，截至2025年三季度末，全球官方黄金储备余额约3.69万亿美元，占官方总储备比重达28.9%，创2000年以来新高；IMF数据显示，同期美元在全球外汇储备占比降至56.92%，连续超十个季度低于60%，1995年以来最低。换句话说，国际“货币战争”之下，各国“去美元化”，带来黄金储备的增加，一定程度上是黄金走强的一个长期因素。不过，央行购金显然不是近期黄金价格飙升的主因。实际上，2025年全球央行购金量有所减少，全年达863吨，但未达到此前连续三年的千吨水平。随着黄金价格持续上涨，央行购金规模虽然仍处于历史高位，但与过去三年相比，央行购金节奏已经有所放缓。

还是从政治金融学的角度来看，现实情况是实际存在两个方面的动因：一方面，央行购买黄金的增加，主要来自地缘政治的考虑，是对美国加强金融制裁的一种应对，着手准备跟美国对着干。另一方面，有分析认为，制裁与资产冻结把主权信用之外的可用性风险提到更重要的考量。说白了，就是准备应对类似战争冲突和欧元崩溃之类的风险。

世界黄金协会的数据显示，2025年全球黄金需求首次突破5000吨，达到5002吨的历史新高，投资需求取代珠宝消费成为最大需求来源，其中散户和机构成为黄金需求的主力。与央行购金的863吨相比，投资需求激增84%至创纪录的2175吨，其中黄金ETF持仓增加801吨，金条和金币购买量跃升16%至1374吨，创12年新高。就此来看，投资需求的大幅增加，是2025年以来，黄金价格上涨的主要动力。这可能是当前市场“大起大落”的根源。近期，黄金的相对强弱指数（RSI）此前已突破90，远超70的常规超买警戒线，这使得价格极易受到回调冲击。更多追涨杀跌的散户投资者的加入，恐怕使得传统避险资产的风险不断加大。

对于此轮黄金价格大幅调整，还有一个更为重要的“导火索”是关系到新任美联储主席的人选以及美联储政策的变化趋势。现在，很多人将金银价格波动归因于特朗普公布美联储新主席人选后，市场对美国货币政策预期的调整。美国总统特朗普提名时任美联储理事凯文·沃什出任新一任美联储主席。特朗普摒弃政府内部的“自己人”而选择华尔街出身的沃什担任新一任美联储主席，被市场解读为减弱了对美联储独立性的威胁。鉴于沃什有关“降息+缩表”的观点（实际完全是安邦智库（ANBOUND）对逆全球化的预判），这一决定被理解为未来美联储的鹰派立场可能有所强化，其未必完全被特朗普所左右。考虑到美联储1月份维持利率不变的决定，美联储货币宽松的节奏仍然保持谨慎，使得美元贬值的预期减弱。同时，美国财政部长贝森特表示，政府仍支持“强美元政策”，以回应市场关于华盛顿可能默许美元长期走弱的猜测。从市场变化来看，这一消息发布后，美元出现明显反弹，成为压垮黄金的“最后一棵稻草”。长期来看，正如安邦智库过去一再强调的地缘政治观点，对美元长期趋势而言，任何看低美元未来趋势的判断，都将会被时间证明是错误的。

传统意义上，黄金价格波动和作为计价基础的美元价值波动有明显的负相关关联。2025年以美元计价的黄金价格上涨和美元明显走弱的趋势可以说是紧密相关。鉴于美国贸易政策和美国政府对美联储独立性的影响，美元2025年累计下跌9%，创2017年以来最差年度表现。不过，在2025年，美元指数呈现“上半年急跌、下半年震荡偏弱”态势，这和黄金价格下半年快速上涨的节奏并不相符。其中美国财长部长贝森特言论已经意味着“弱美元”有利美国出口之类的观点已被放弃，“强美元”渐渐成为特朗普政府的最新选择，这样的变化符合地缘政治未来演变的趋势。美国在西半球的成功日益明显，这一点甚至会影响和拉动欧洲资产的附和与参与。

事实上，黄金价格与美元的联动，意味着黄金成为美元的对冲方，而且黄金价格波动更为显著，其已不完全是传统意义上的避险资产，也不能完全对冲美元的波动，过度投资是明显的。实际上，日元、瑞士法郎等传统避险资产现在因国际地位的调整，其作用也在显著下降。在美元走弱的情况下，日元2025年也显著下跌，使得传统的避险市场失效。如此来看，虽然价格波动加大，但现货黄金的“落袋为安”，仍然好于其他的“虚拟”资产，也具有相对较高的流动性。黄金可能仍然是相对安全的一类资产，而其波动也会随着地缘博弈而起伏。因而，在相当长时间内，黄金价格仍然具有支撑，但同样会在博弈之下有更大的波动，真正要避免的是过度投资引起的超买或超卖。

在安邦智库的研究人员看来，黄金、白银价格大幅波动、传统避险市场的失效，其实问题并不在于这些资产本身，而是市场之外的因素。逆全球化趋势之下的“货币战争”，带来的地缘风险的急剧上升，政治是关键驱动因素，也正是因为这个原因，安邦智库才竭力推动政治金融学的概念和理解。因为现在的资产定价和配置，关键驱动和操纵力量，都已经发生了根本性的改变，市场交易行为出现变质，使得传统意义上的“避险”失去作用。这种风险并不仅仅在于资产本身，还会体现在清算、交割等环节，预示着未来的金融市场不再是“纯粹”的金融市场，而是高度政治化的金融市场。避险资产，最主要的不再是回避和对冲市场风险，更主要的是回避地缘风险，但在中美竞争的大格局下，连格陵兰岛都无法独善其身，欧洲必须放弃原有乌克兰的主张，那么金融市场还能找到什么去“避险”呢？

最终分析结论：

黄金价格的大幅波动，除了投机因素，也是国际货币博弈的结果。逆全球化潮流之下，黄金价格波动加大，预示着传统意义的避险市场，无法真正回避地缘博弈带来的风险。地缘风险日益突出，意味着金融市场投资需要重构自身的投资逻辑。（WHX）