来源：安邦智库(ANBOUND)

2026年伊始，欧洲首次公开募股（IPO）市场罕见地迎来一个强势开局。在经历了疫情后数年的沉寂与反复之后，新股市场突然出现久违的活跃迹象，这让长期处于观望状态的投资银行家和机构投资者重新燃起期待，欧洲IPO市场是否终于等来了真正的转折点？

点燃这轮情绪的，是捷克斯洛伐克集团（CSG）在阿姆斯特丹的成功上市。这家总部位于布拉格的弹药和国防装备制造商，通过IPO筹集了约38亿欧元，上市首日股价大涨约31%，公司市值接近330亿欧元。Dealogic数据显示，这不仅是近年来欧洲规模最大的IPO之一，也直接推动欧洲在年初实现了自1995年以来最快的IPO融资节奏。仅1月，欧洲IPO合计融资规模接近2025年全年IPO融资总额（约161亿欧元）的四分之一。

对部分投行而言，CSG是一笔具有象征意义的交易。过去几年，在高利率、市场波动以及地缘政治不确定性叠加的背景下，IPO业务几乎成为资本市场中恢复最慢的板块之一。德意志银行、杰富瑞和摩根大通等机构的投行负责人公开表示，CSG的成功上市显著增强了市场对后续项目的信心，有望促使更多企业重新评估上市时点。

如果市场仅从“融资额大、首日表现好”来理解CSG，显然低估了它在本轮欧洲IPO回暖叙事中的特殊性。CSG并不是一家典型依赖成长预期和未来想象的“新经济”公司，其业务根基深深嵌入过去三年欧洲安全格局的剧烈变化之中。公司最早由斯特纳德家族创立，起初从事前苏联地区军工库存的贸易，真正的转折发生在2022年俄罗斯大规模入侵乌克兰之后。欧洲迅速进入再武装周期，弹药、装甲车辆和防务系统的需求呈爆发式增长，CSG顺势将业务重心转向为乌克兰及北约成员国提供炮弹、装甲车辆和国防电子设备，订单迅速累积。

截至上市前，CSG披露的在手订单价值已接近140亿欧元，业务覆盖欧洲、美国和亚太地区，客户包括多个北约国家的政府和军方机构。这种“订单可见性极高、需求具备明确政治和财政支撑”的商业模式，在当前环境下显得异常稀缺。2025年，欧洲斯托克航空航天与防务指数全年上涨约57%，估值水平明显高于大盘，也为CSG的定价提供了有力的市场参照。

更重要的是，CSG的IPO并非一次仓促的风险尝试。贝莱德、Artisan Partners以及卡塔尔投资局旗下机构作为基石投资者，提前锁定了约9亿欧元的认购额度，大幅降低了交易失败的风险。在估值、行业景气度和投资者结构之间，CSG几乎集合了当前欧洲IPO市场最“理想化”的全部要素。然而，正因为如此，CSG的成功本身也成为谨慎派反复强调的论据之一，该经验的可复制性其实并不高。

由CSG带动的2026年初回暖的欧洲IPO市场情绪之所以引发广泛讨论，很大程度上源于疫情后欧洲IPO轨迹的“起伏剧烈”。普华永道（PwC）统计显示，2021年欧洲（含英国）IPO高达422宗，募资约750亿欧元；2022年在通胀飙升、快速加息、俄乌冲突与能源危机等多重冲击下，欧洲IPO募资规模骤降至约156亿欧元，2023年市场进一步降温，PwC口径下全年57宗IPO仅募资约72亿欧元。2024年则出现修复性反弹，同样57宗IPO募资回升至约146亿欧元，进入2025年市场对“复苏能否延续”开始出现明显分歧。

安永（EY）从欧洲整体视角给出“105宗IPO、募资约173亿美元、较2024年有所恢复”的判断；而PwC在其欧洲IPO Watch口径下则统计为“约60宗上市、募资约125亿欧元，略低于2024年”。两者差异主要来自统计口径与样本范围不同，但共同指向的结论是，欧洲IPO并未回到2021年的全面繁荣，而是处于一种结构性再校准的状态。也正因如此，围绕2026年开局的争论，核心并不在于“是否还有企业上市”，而在于这是否构成一种可持续的、覆盖更广行业的复苏。

乐观派认为，一方面，2024年以来欧洲股市回暖改善了估值锚，为发行人提供了更可接受的定价区间；另一方面，私募股权机构持有资产积压多年，退出压力上升，显著增强了供给意愿。CSG这类大单以更快的节奏、更明确的基石投资者结构以及更受市场欢迎的行业主题，证明资本市场仍具备承接能力，也在客观上促使更多项目进入排队状态。与此同时，供给端的压力也在持续积累。过去几年，私募股权机构因并购市场降温而被迫延长持有周期，向投资者返还资金的压力不断上升。包括黑石在内的全球大型私募机构，正将IPO视为重新打开退出通道的重要工具。2025年，黑石支持的西班牙博彩公司Cirsa完成上市，被市场视为其在欧洲退出的重要案例之一。更大规模的IPO项目储备，仍在等待合适的市场窗口。

与此同时，多家大型投行共识是，CSG的成功并不意味着欧洲IPO市场已经进入“全面放行”的阶段。法国巴黎银行的投行负责人直言，目前并不存在一个可以在任何规模、任何估值、任何行业完成交易的市场环境，每一单IPO依然需要严密的结构设计和清晰的投资逻辑。回顾过去几年，欧洲市场曾多次出现“短暂回暖—快速退潮”的情形。即便在2025年，欧洲IPO融资额仍仅为2021年高峰时期的五分之一左右，在全球IPO融资中的占比也不足十分之一。

在所有潜在IPO板块中，科技创新型企业最令谨慎派保持距离。与国防、工业或基础设施类企业相比，欧洲科技公司面临的挑战更为复杂。首先是估值与成长预期的错配。相较美国市场，欧洲科技公司在规模、增长速度和资本市场定价上普遍处于劣势。疫情后欧洲科技股估值大幅回调，使得不少企业与投资者在上市定价上难以达成一致，推迟甚至取消IPO计划。典型案例之一是英国芯片设计公司Arm，尽管英国政府曾试图争取其回到伦敦上市，Arm最终仍在2023年选择赴美在纳斯达克完成IPO，成为“欧洲优质科技资产转向美国更深资本池”的标志性事件。

另一些欧洲科技或科技属性较强的公司，则选择“推迟—再择地”或“继续等待窗口”。例如挪威软件公司Visma此前更多通过私下股份交易替代公开上市安排，并在2026年初因软件股波动被媒体报道考虑推迟伦敦IPO。这就意味着即便是成熟的软件企业，其上市节奏也高度依赖二级市场情绪。德国医疗科技公司Brainlab则在接近上市前夕撤回IPO，《金融时报》报道称撤回原因与市场不确定性及投资者结构有关，进一步强化了“欧洲窗口仍然挑行业、挑估值、挑投资者”的判断。

还有部分科技公司在估值压力下选择“由上市转向私有化”。英国网络安全公司Darktrace在2021年于伦敦上市后，2024年被软件投资机构Thoma Bravo以约53亿美元全现金收购并完成退市。这表明在估值承压与流动性有限的背景下，部分欧洲科技公司更容易被私募资本吸收，回到非公开市场。

其次是市场结构因素。欧洲资本市场长期以机构投资者为主，整体风险偏好相对保守，对尚未盈利或现金流不稳定的科技公司承接能力有限。即便在2024—2025年的回暖阶段，欧洲IPO中真正意义上的高成长科技公司占比仍然偏低。路透援引Atomico《State of European Tech》报告称，尽管2024年下半年IPO窗口有所开启，全年欧洲科技公司IPO仅11宗，创十年新低。PwC对2025年欧洲IPO按行业统计亦显示，工业（约70亿欧元）居首，医疗健康（约32亿欧元）、金融（约29亿欧元）紧随其后，而信息技术行业融资规模约22亿欧元，明显低于领先行业。也就是说，即便宏观环境和市场情绪改善，欧洲高成长科技IPO的供给仍然稀缺。

因此，在谨慎派看来，CSG更像是一块“试金石”，而非真正的风向标。与国防、工业或基础设施企业相比，欧洲科技公司在规模、盈利能力和估值弹性上普遍处于弱势。只有当估值体系、成功案例以及长期资金的风险承受能力逐步改善后，这一板块才可能真正迎来更稳定的窗口。从这个意义上看，2026年欧洲IPO市场的良好开局，更像是一段漫长修复过程中的关键节点而非终点，窗口已经打开但仍然狭窄，信心正在恢复但依然脆弱，需要时间来验证。

最终分析结论：

围绕2026年欧洲IPO的强势开局，市场展开了热烈的讨论，其分歧的核心不在于“是否回暖”，而在于“回暖能否扩散”。乐观者认为，在行业景气度高、现金流确定、基石投资者充分参与的条件下，欧洲资本市场依然具备完成大规模IPO的能力。谨慎者认为，IPO市场的修复并非是全行业覆盖的，只有国防、工业等少数行业受益，而科技创新型企业仍面临估值、风险偏好和市场承接能力的多重约束。在这个意义上，本轮欧洲IPO的回暖更像是窗口被重新打开，而非全面复苏的到来，其持续性和广泛性仍有待后续交易的检验。（WW）