来源：安邦智库(ANBOUND)

央行日前公布了2025年四季度货币政策执行报告。这份报告不仅对2025年全年的货币政策操作和效果进行了总结，也给出了新的一年货币政策的思路。央行在报告中表示，将继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷均衡投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

在当前的时间节点来看，虽然这一表述与此前中央经济工作会议对货币政策的政策基调并无太大区别，但其细微的不同预示着，市场关注的“降准、降息”等总量政策正和“适度宽松”的政策取向“渐行渐远”。如安邦智库（ANBOUND）的研究人员所警示的，在内外部环境发生复杂变化的背景之下，货币政策强调的“适度宽松”与此前的含义已经有所变化，以存量和增量结合的政策组合，正在取代传统的“降准降息”等总量型政策，成为实现“适度宽松”的主要工具。换句话说，在“多种政策工具”越来越丰富的情况下，“降准、降息”的作用和角色都不断褪色。

其实一些研究人士注意到，四季度货币政策报告与三季度的报告有一些区别。四季度将此前的“稳增长与防风险”的表述，进一步细化为“支持实体经济与保持银行体系自身健康”；另外，央行在2025年三季度及此前多次强调“推动社会综合融资成本下行”，新的表述“促进社会综合融资成本低位运行”。从这些区别可以看到，一方面，在利率水平已经降到“1”以下的情况下，进一步降息对实体经济而言，其效果将大打折扣；另一方面，低利率带来的银行息差收窄，已经着实影响到银行的运营。当前，银行的不良贷款比例已经大于银行息差，预示着银行已经不能依靠传统的信贷业务实现盈利。这其实也是此前提到“防风险”的原因之一，防范息差收窄对银行业稳定的冲击。同时，从推动“下行”到促进“低位运行”，预示着央行自身已经认同当前的利率水平已经“足够”低了，继续下调的空间已经有限。而且，在年初推动结构性降息之后，在“灵活高效”的要求之下，近期实施全面降息的可能性实际上并不高。虽然在政策表述中，仍然有着“降准降息”的说法，但其前置条件已经从此前的“适时”提高到“灵活高效”，表明未来央行对于全面降息会愈加慎重。

与此同时，从央行维持市场流动性宽松的情况来看，降准的作用和角色都已经不复以往。在2025年，全年存款准备金率下调0.5 个百分点，向银行体系提供了长期流动性约1万亿元。根据公开数据，2025年央行持续扩大中期借贷便利（MLF）规模；另外，2025年央行推出买断式逆回购，同样作为中期货币投放工具。根据四季度货币政策报告，2025 年买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）合计净投放约 5 万亿元，其中，全年MLF净投放总额达到1.16万亿元。这些投放更加常态化，而且总量规模远大于全面降准释放的流动性。另外，央行同样在2025年开始尝试国债买卖，虽然规模不大且一度中断，但目前已经实现常态化操作，未来也将成为短期流动性调节的常备工具。

另外，央行在货币政策报告中也提到，2025年也扩大了再贷款等结构性工具的额度，包括增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度各3000 亿元，创设5000 亿元服务消费与养老再贷款、2000 亿元科技创新债券风险分担工具。这些结构性工具，其实也是央行推动流动性“适度宽松”的渠道。整体来看，2025年，央行已经开始采取多渠道、多元化的方式，实现市场流动性宽松的目标。降准作为释放流动性的工具之一，除了具有成本优势之外，作用已经大为缩减，被更加多元化、更加精准而常态化的工具所替代。未来央行可以通过多元化的方式，实现精准化、常态化的调节，那么，降准的作用和意义也相应地大为逊色。

有关利率政策的调整，和利率形成机制的改变，货币政策报告提到，进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制。实际上，数据显示，2025年，银行业存款类金融机构间利率债隔夜质押式回购（DR001）年加权平均利率为1.46%，较2024年下降19个基点；DR007年加权平均利率为1.63%，较2024年下降19个基点；银行间市场隔夜质押式回购（R001）年加权平均利率为1.55%，较2024年下降21个基点。与央行调降政策利率的10个基点有着明显的差距。其反映出，降息不一定是降低政策利率，还可以通过多种方式，实现市场利率下调的最终结果。

值得注意的是，2025年四个季度的货币政策报告，使用DR001作为货币市场利率的代表。此前，央行多次谈到DR007作为市场基准。近期的这些变化，预示着央行市场利率基准正在悄然调整。有机构认为，央行对市场利率的“换锚”，预示着政策利率在盯住市场方面变得更加精准，也更具代表性。目前，货币市场的DR001日成交量可达3万亿元左右，约占银行间回购市场总成交量的90%以上；而DR007日成交量通常在千亿元级别。同时，DR001的波动性也大幅收窄，利率“换轨”的条件日益成熟。

这种变化预示着央行货币政策的精准性和与市场的传导效率都会大幅提高。这也是央行希望实现的货币政策目标。以此为基础，央行未来会进一步收窄临时利率走廊宽度，增强其调控能力的可靠性和精准性，通过利率走廊、政策利率引导DR001合理运行。央行政策利率与市场的联结日益紧密，使得政策力度和效果日益精准，也将使得货币政策与传统的“大水漫灌”式的降准降息会逐渐拉开差距。当然，这也并不意味着降准降息被摒弃，而是作为多种工具之一的作用和意义都会减弱。就此而言，市场参与者需要重新确立能正确理解货币政策的框架。

最终分析结论：

此前，安邦智库的研究人员提到，新一年“适度宽松”的货币政策，在内涵上不仅在于何时“降准降息”，而是已经有了更丰富的内容。将存量和增量政策的结合，保持货币宽松的同时，提高政策效率和效力将是货币政策实施的一个重要目标。这种情况下的“适度宽松”，更多是多种工具精准作用下的“润物细无声”。（WHX）