每日金融 2026-02-10
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2025年，科创债迎来历史性爆发。全年发行规模突破2.28万亿元，同比大增87.5%，发行主体、产品结构和参与机构均显著扩展。在“金融支持科技创新”的政策导向下，科创债被寄予厚望，成为连接资本市场与科技创新的重要工具。
实际上，科创债在中国市场已有超过十年的历史，其雏形最早可追溯至2015年末国家发改委发布的《双创孵化专项债券发行指引》。2017年上交所首次提出“科创债”概念，试图为初创型企业开启债市融资的窗口。但由于初创企业天然具有高风险、轻资产、无抵押的特征，传统的债市信用评价体系难以对其准确定价，科创债曾一度叫好不叫座。2025年科创债之所以迎来大繁荣，最主要还是来自政策释放的市场红利。5月7日，央行与证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，正式宣告了“债市科创板”的制度落地。
然而，科创债规模的迅速膨胀并不必然意味着结构的优化。恰恰相反，当科创债真正进入市场运行阶段时，一些深层次的结构性矛盾逐渐浮出水面。
最突出的问题，集中体现在发行主体结构上。Wind数据显示，截至2025年12月31日，在“新”科创债的发行人中，中央国有企业发行金额7926亿元，占比47%；地方国有企业6739亿元，占比40%，两者合计央国企发行占比已达到87%。相比之下，民营企业发行金额1336亿元，占比约8%。目前，科创债几乎成为AAA级主体的“专场”，高评级主体发行规模占比保持在95%左右，而AA级及以下主体是象征性的存在。
而发行主体集中在央国企的核心原因在于传统信用债的评级体系。据相关市场机构统计，以AAAA级主体、融资期限180天和270天的债券为例，民营科技企业科创债的融资成本在绝大多数时候要高于国企。在传统评级体系下，民营科技企业可获得的信用评级并不高，主要是由于传统企业评级模型往往更重视企业杠杆状况、盈利状况、流动性等量化指标，研发创新能力所占权重明显偏低，导致科技型企业在信用评级过程中显弱势。另外，出于投资者保护需要，民营科技型企业的高风险性使得评级机构在为其评估信用状况时需要更加谨慎。在科创债行业分布上，发行金额占比最高的并非狭义上的科技企业：金融业、工业、公用事业、材料、能源等五大行业合计发行规模占比接近九成，而更能代表硬科技核心赛道的行业占比极小。
传统或准基建行业的科创债，被认为与科创存在一定关联，比如产业升级型科创，传统工业体系的技改、设备更新、数字化与绿色转型等项目也同样重要。这种现象被业内尖锐地称为“漂创”，即部分企业借政策边界的模糊性，将传统项目包装为数字基建或智慧升级，从而获得低成本资金，实质上却不利于科创债支持原始创新。在投资者看来，当科创债的主要供给来自金融、公用事业等高信用行业时，自然更容易把科创债当作“更安全、更好交易的配置资产”；而对于现金流不确定、研发投入前置、回报后置的硬科技企业，债券市场缺乏足够的风险定价与承接能力。
除了以上由信用评级体系衍生的风险定价与承担能力的结构性错配外，区域分布则折射出另一层结构性问题，即科技金融资源并未均匀覆盖。从“新”科创债前十大发行地区看，前十大发行地区合计占比约82%，北京（33.45%）、广东（10.24%）、上海（6.56%）、浙江（6.45%）、河北（5.76%）、山东（5.63%）、江苏（4.66%）、四川（3.64%）、湖北（3.23%）、陕西（2.56%）。可见，科创债发行高度集中在少数金融资源、总部经济与产业链优势更强的地区。市场对此并不意外：发行端需要投行与交易所资源，投资端需要机构资金池与做市支持，地方还需要配套产业政策与信用生态。当这些要素集中在少数省份时，科创债更容易在“强金融+强产业”的地区做成规模，而在资本市场服务能力相对较弱但科创企业同样渴望融资的地区，科创债覆盖有限。例如，一些地方增信与风险分担机制尚不完善，尽管拥有硬核技术的科创主体，但往往因身处信用洼地而难以跨越债市门槛。
有市场认为，这种“强主体、弱项目”的逻辑，使科创债在很大程度上成为优质央国企的融资噱头，并非真正渴求资金的硬科技初创企业雪中送炭。中诚信国际研究院指出，“整体来看，科创债发行人主要集中在高等级、大型央国企，对初创期、成长期科技型企业覆盖仍有不足，与产业结构转型升级中的融资需求存在一定错位。”
结果，从科创债募集资金用途来看，用于偿还/置换债务的比例高达53.5%，真正投入研发/科技创新的为17%，其次依次为补充流动资金/营运14.64%、股权/基金/并购投资5.86%、项目建设/资本开支（含技改数字化4.85%）等。从财务角度看，借新还旧、置换高息负债、补充流动性，确是企业维持经营与研发的常见操作。但当超过一半募资并未形成新增研发或技术投资时，科创债的实际成效就会大打折扣。
另外，从资金周期看，科技创新尤其是芯片、生物医药等硬科技领域，研发与转化周期往往长达5—10年，然而2025年科创债加权平均发行期限仅为3.6年左右，3年期内品种规模占比偏高。这种负债端与资产端的严重期限错配，不仅推升企业滚动融资的财务风险，也使本应专注长周期研发的企业分心应对流动性压力。在某种程度上，债市固有的短久期、高周转方式，与科技创新所需的长期主义基因仍难兼容。大公国际报告称，“短钱长用”既无法满足重大科技项目的资金需求，也可能加剧企业财务风险，是科创债市场走向成熟必须破解的核心难题。
在当前信用债的定价逻辑下，资本实力强、信用评级高的央国企更容易以“技术改造、智能化升级”等名义发行科创债并获得市场认可；而真正需要长期资金支持、现金流波动较大的研发型硬科技企业，往往在评级、增信和信息披露成本上处于劣势。当能够发债的主体与最应获得融资的主体并不重合时，资金流向偏离硬科技核心领域，几乎是必然结果。业内人士认为，科创债市场的问题，本质上是传统债券市场低风险偏好与科技创新高风险、长周期、轻资产特质之间的深层错位。
据悉，在行业探索的一些新方法中，评级更注重报表以外的“软实力”和“经营数据”，还会考虑债券条款中的投资人保护机制和募集资金的科创属性，结合财务风险得出评级。有评级公司人士建议，应推行差异化信息披露与动态监管机制：对处于初创期和成长期的科创企业，信息披露不应局限于利润表，而应聚焦科研项目关键节点进展、产业化前景及核心技术的领先性等。
更为关键的是，破解科创债深层结构性错配难题，仍需要加快培育中国的高收益债券市场，从机制上破解结构性失衡。美国债券市场之所以能够在相当程度上承担科技型企业的融资功能，关键在于其信用债市场更为完备、收益率曲线分层更加清晰，使不同风险水平的企业都能在市场中找到对应的定价与资金来源。
最终分析结论
2025年，科创债在政策推动下迎来爆发式增长，全年发行规模突破2.28万亿元，成为债券市场支持科技创新的重要工具。然而，规模快速扩张并未同步带来结构优化。当前科创债发行主体高度集中于高信用等级的央国企，资金更多流向技术改造、产业升级等“类科创”项目，真正用于研发和原始创新的比例偏低。产生以上结构性错位的核心原因是，传统债市低风险偏好与科技创新高风险、长周期特征之间的深层错位，亟须通过制度优化和市场分层提升精准滴灌能力。（WW）
