来源：安邦智库(ANBOUND)

2月24日，最新贷款市场报价利率（LPR）报价出炉。其中，1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均与上月持平。这是自2025年5月两个期限LPR各下降10个基点之后，LPR连续9个月“按兵不动”。这一结果其实符合大部分市场机构的预期，安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前也曾指出，在流动性较为充裕的背景之下，“适度宽松”并非完全需要以“降准、降息”的形式予以体现。不过，尽管利率调整的空间变得日益有限，但在经济放缓的大背景之下，逆周期调节的低利率货币环境将会维持一个相当长的时间。

在“适度宽松”的货币政策基调之下，虽然央行对降息愈发谨慎，但经济和货币的周期性决定了相当长时间内，降息仍然具有必然性。这意味着，如安邦智库此前所预期的，中国的利率水平仍会进一步向“零利率”靠拢。当然，这个过程会相对较长，不会一步到位，而且真正出现“零利率”的可能性也不会太高，更多的是一个渐进式下降的低利率的前景。这恐怕的确是未来中国金融领域所需要面临的新环境。国家金融与发展实验室理事长李扬近日表示，在金融领域，社会融资结构调整、利率下行、资本市场发展环境改善和货币政策范式转型，成为影响未来中国宏观经济运行的四大金融因素。其认为，利率水平不断下行，将全面深刻地改变中国金融环境，也将改变中国金融发展的基础条件。

实际上，2019年实施LPR改革之后，人民币一直处于一个降息的周期之中，1年期LPR从2019年8月的4.35%降至2025年5月的3%的水平上。如果考虑LPR改革之前，人民币贷款基准利率实际上从2011年的6.56%逐渐下调，到2015年的4.35%，期间虽然有停顿，但没有出现上调。此后一直到2019年LPR改革，虽然商业银行存贷利率有所波动，但基准利率一直没有调整。所以整体来看，近十余年的时间，人民币的政策利率水平一直没有扭转下调的趋势。这个过程其实伴随着中国经济增速的“阶梯式”下降过程。可见，利率的逆周期调节其实主要还是一个“托底”的过程，而一直没有出现“刺激性”的反弹。

安邦智库的资深研究学者曾谈道，国内经济仍将经历一个长期的低增长过程。这实际上意味着，在供需失衡的情况下，人民币利率水平还是会逐渐下降。虽然经济的韧性预示着其未必会出现“零利率”或者“负利率”的情况，但经济长期动力的缺乏和通胀的低迷，都预示着低利率将是一个相当长期的趋势。李扬同样提到，利率下行可能是一个中长期现象。在金融危机之后，主要经济体采取量化宽松的货币政策，使得全球经历了相当长时间的低利率，甚至是负利率的时期。近期，虽然通胀有所起伏，使得各国利率水平已经脱离“零利率”的威胁，但在美联储不断推动降息的情况下，未来全球仍会面对相当大的低利率环境。在中国而言，其也谈到，此前看待低利率问题颇有“隔岸观火”的感觉，近两年则明显感觉事已关己。

就金融系统而言，如何将金融资源向有效投资需求进行配置，是低利率环境之下的最大挑战。长期来看，贷款利率会与经济增长同步，反映出投资收益的下降。虽然国内目前对于科技创新给予了很多关注，但整体来看，这方面的规模仍然偏小，在房地产市场持续下行的情况下，投资的低迷和收益的回落仍将困扰实体经济，出现“资产荒”与“资金荒”并存的矛盾现象。因此，当前阻遏经济增长的因素并非完全在需求端，供给侧和需求端问题的交织也是当前经济的困局和难点。特别是在息差收窄的情况下，银行对于信贷投放会愈发谨慎，以避免不良资产率提高。野村其实注意到这种利率下降伴随信贷规模下降、投资下滑的情况和日本“失去三十年”时期类似。其特别提到日本经验揭示利率下行的“死亡螺旋”陷阱。1999年日本实施零利率后，企业反而增加存款缩减投资，形成“利率越低—投资越少”的恶性循环。

破解这样的恶性循环，仍然需要增加直接融资，以弥补间接融资的收缩。这种情况下，金融领域的变化，如存款搬家的现象一样，推动中国金融的脱媒趋势，也带来银行体系的根本性改变。这需要通过提高直接融资、降低间接融资的结构性调整，以提升金融效率。此前，在1年期存款利率降至1%左右的背景之下，存款利率将更加接近于“零利率”，从而面临更大的压力。实际上，和安邦智库的观点类似，越来越多的研究显示，存款利率的下降，非银存款的快速增长其实并没有引起居民存款的流失，反而促使居民定期存款不断增加，以弥补利率下降带来的利息收入损失。

李扬谈到低利率对于中国金融领域三个方面的变化，应当引起关注。一是实体经济增长动力的趋缓。其认为，低利率乃至负利率问题，其根源正深藏于人口结构恶化和技术进步趋缓之中。在金融领域，它导致储蓄大于投资的格局长期存在，给予利率水平长期下行压力。二是经济金融化。低利率带来货币供需的改变，推动经济主体负债水平持续上升，使经济金融化成为必然的趋势。这也是安邦智库的资深研究学者所谈到的“债券经济”现象。李扬注意到，市场主体调整资产和负债的行为将全面影响宏观经济运行，货币政策不得不关注资产价格。金融产品价格的剧烈变化通过实体部门资产负债表的调整，改变了市场主体的经济行为，引致宏观经济运行波动。三是货币政策范式的变化。利率下行以及由之引致的脱媒，会弱化传统的货币政策信贷传导机制，迫使中央银行全面转向利率调整机制和流动性管理机制。这既是挑战，更是机遇。

在安邦智库的研究人员看来，不仅银行需要根据低利率而改变，企业端、政策端，都需要适应和调整。这种情况下，在“稳增长”和“防风险”的平衡中实现经济周期的改变，将在于几个方面，一是如宏观政策所强调的，将经济增长的重心转移到科技创新能力建设上；另一方面在于资本市场的系统性改革，实现金融脱媒趋势下的金融资源配置机制的转变。这方面不仅需要货币政策的宏观调节，更需要推动财政政策和金融改革的协同。

这意味着传统货币政策所强调的货币数量和利率调节，在低利率环境之下，面临政策效果的下降或丧失。货币政策，要么继续加大货币宽松的力度，推动非常规政策增加短期需求来摆脱恶性循环；要么加紧推动经济结构性改革，实现经济体系和金融体系的重构。而这同样和低利率的宽松环境相辅相成。当然，如果仅仅是“宽松”而不进行改革，恐怕会重蹈日本当年长期低迷的覆辙。

最终分析结论：

虽然在“适度宽松”的政策基调下，国内降息的空间日益收窄，但经济和金融环境预示着人民币低利率的货币环境将是一个长期趋势。这种情况下，打破经济和金融收缩的负面循环，需要进一步加大经济、金融改革的力度，推动经济结构性调整和金融体系的重构。（WHX）