来源：安邦智库(ANBOUND)

自2024年9月港股回暖开始，2025年整个市场持续升温。2025年全年恒生指数涨28.49%，恒生科技指数上涨22.85%，国企指数涨幅达到22.28%。不过，在经历了否极泰来的2025年之后，港股2026年以来却大幅逆转，表现可以说是“冰火两重天”。自2026年1月下旬以来，恒生指数震荡下行，从1月29日的28096点跌至3月9日的25408点，区间跌幅达9.5%。同期恒生科技指数自1月13日阶段性高点6001点后持续走低，3月5日一度下探至4750点。据Wind数据，相较2025年10月高点，该指数累计跌幅已超23%，进入技术性熊市。

港股出现如此戏剧性的反差，备受投资者关注。市场认为港股承受风险偏好、流动性和结构性三重压力。中金认为，港股波动影响来自几个方面，一是流动性收紧预期冲击市场情绪，主要来自美联储推迟降息等因素。二是板块结构拖累与叙事逻辑重构，包括日前对于AI冲击和国际市场HALO交易影响，以及金属市场波动的冲击。三是宏观基本面支撑不足，中国PMI指数回落，经济增长趋势等对企业盈利和市场预期带来影响。那么，港股未来能否克服“三座大山”，回归繁荣的轨道，不仅对香港国际金融中心有着重要的意义，也对于整个中国经济的稳定和增长起到示范的作用。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，港股的稳定和发展，同A股一样，对于中国来说具有重要的意义，需要格外关注，其不仅是个内部问题，也是外部问题，对于区域稳定和金融安全而言，都不容忽视。

当然，很多人对于港股IPO大量增加抱有微词，认为IPO正在持续抽走资金，导致港股被“抽血”。从今年的情况来看，的确有IPO破发的情况不断出现，让人担心新股发行是否有“过度”的嫌疑。Wind数据显示，年内上市的27只新股中，已有10只在上市5个交易日后跌破发行价。3月9日，埃斯顿、兆威机电和优乐赛共享3只新股在港股上市，除兆威机电最新价格较招股价格保持上涨以外，优乐赛共享和埃斯顿均出现破发情形。据透露，目前港交所排队企业达488家，另外，考虑到2026年上半年超4500亿港元的解禁规模，市场对港股流动性的担忧正持续升温。

当然，港股IPO的升温已经持续了一段时间。2021年港交所IPO融资规模高达3313亿港元，但在2022年、2023年和2024年，则分别仅有1046亿港元、463亿港元和881亿港元。不过，2024年IPO规模比2023年几乎翻倍，预示着市场趋势的扭转，2025年，在宁德时代等一批大型IPO的带动下，港股IPO规模达到2869亿港元，为2024年的三倍，重返全球第一。另外，Wind数据显示，2025年港股再融资规模达到3166亿港元，远超2022年至2024年的规模，甚至接近过去三年的总和——3181亿港元。港股融资的快速增长是市场景气转好的一个表现。全年新股破发率约为28.83%，也为近年较低水平。

虽然IPO和再融资的快速增长，看似持续从市场“抽血”，但如果考虑到上市公司的回购和分红，港股却仍不断给股东带来红利。2025年全年有307家H股公司进行了回购，合计回购113.09亿股，较2024年回购数量138亿股同比下降18.05%，2025年合计回购金额3191.54亿港元，较2024年3875.42亿港元同比下降17.64%。当然，回购金额的减少与市场回暖有关。不过，虽然回购有所减少，但市场分红却在增加，预示着企业业绩好转。Wind数据显示，2025年港股上市公司分红总额为1.46万亿港元，同比增长6.22%，创历史新高，并已连续7年保持在万亿港元以上水平。这意味着港股市场虽然IPO明显增加，但其实由于回购和分红的增长，实际上并未从市场抽取流动性，反而在持续为市场“补血”。这实际上是2025年港股持续上涨的动力之一。

就此而言，对市场流动性的焦虑，并非来自市场本身，更多是外部环境变化，特别是美联储货币政策走向对港股的影响较大。美联储降息节奏的放缓，在2026年可能对港股整体的情况不利。另一个影响市场流动性的来自内地。2025年南向资金全年成交净买入达到14048.44亿港元，创历史新高，较2024年增长73.89%，且这一规模超过过去三年的总和。截至2025年末，南向资金持股市值达到61408.83亿港元，占港股总市值比例超过12%。国内货币宽松政策带来的人民币外溢、利率下降推动资产配置改变，以及看好大型互联网企业前景等因素，都是内地资金持续加仓港股的动力。今年的情况仍然持续，3月9日，南向资金净买入额超372亿港元，创历史最高单日净买入额纪录。今年南向资金累计净买入1886.65亿港元，虽然仍然处于高位，不过这一规模与2025年前两个月的2784亿港元净买入额相比，有较大的回撤。这或许是今年以来港股回落的原因之一。这取决于国内流动性的变化。特别是今年以来，市场期待的降准降息还没有实现，影响人民币流动性，加上人民币汇率不断上升，同样削弱了对外投资的需求。

对于外部美股HALO交易等市场风险偏好的改变，其实还是有关企业未来发展的前景。这方面的结构性影响，的确是影响恒生科技指数大幅波动的因素。当然，在人工智能发展的不确定性上，国内的互联网大厂和美股“七姐妹”有一定的共性。但在港股上市的互联网大厂而言，投资者实际更担心其“内卷”的补贴大战对于业绩的影响。另外，其对大盘而言，也具有结构性影响的特征，消费股、国企股，以及医药股等实际上受到的冲击有限。

实际上，对中国经济“稳增长”前景的担心，关系到大量港股上市的内地企业的业绩和质量，进而影响到港股估值，恐怕是当前港股走势不稳的主要因素。其实，2025年港股走强，主要源自环境改善带来的估值恢复。未来如果没有企业盈利修复的支撑，依靠估值和风险溢价恐怕不能支持港股持续走强。在国内政策处于支持性而并非刺激性的基调之下，经济周期恐怕不足以支持企业盈利的改善。据中金海外策略的测算，2026年港股盈利增速为3%—4%，弱于2025年的6%，也将弱于A股的4%—5%。这恐怕是今年以来港股表现不佳的根源。

就有关IPO的争议，其实更多的担心还是在于企业的基本面。很多市场机构担心，在港交所鼓励上市的背景下，有关IPO的门槛放松可能带来上市公司质量的下降。另外，香港证监会曾经抱怨中介机构IPO申请文件质量参差不齐。香港证监会于2026年1月30日提出，证监会与联交所观察到上市文件草案的质量有所下降，以及持牌法团在执行保荐人工作时存在某些不达标的行为。这种情况下，投资者更有理由担心中介机构和监管部门难免把关不严。另外，有关未盈利企业IPO门槛的放松，虽然提高了市场包容性，但的确增加投资者风险定价的难度。其实，IPO破发的案例中，相当多的标的都属于未盈利创新企业。风险的加大，其实也是港股波动的诱因。

在内地投资者参与度不断提升，内地港股IPO企业不断增加的背景之下，互联互通机制也带动内地与香港股市的不断融合。因此，经济基本面的恢复不仅对于港股，更对于A股都具有基础性的支撑作用。虽然说内地与香港股市鼓励企业创新的包容性越来越强，但不能忽视股市对资本的价值发现作用。资本市场改革和监管的重点还是要回归到投资属性上。发挥优胜劣汰的作用，推动上市公司质量的提升，为投资者带来红利，始终是股市繁荣的根本。不仅A股如此，对于市场相对成熟的港股更是如此，只有抓住股市长期稳定繁荣的根本，才能让港股翻过这“三座大山”，带动香港经济进入繁荣稳定的正向循环。

最终分析结论：

面对风险偏好、流动性和结构性的“三座大山”，港股今年以来出现了波动和回落。虽然港股回落有着多重因素，但港股“内地化”程度的加速，意味着其走势还是离不开中国经济的稳定和企业业绩的稳定。推动上市公司质量的提升，为投资者带来红利，始终是股市繁荣的根本。（WHX）