每日金融 2026-04-01
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2025年10月，耶鲁大学捐赠基金再次交出一份稳健答卷：财年净回报率11.1%，几乎是上一财年的两倍。将时间拉长，这一体系的韧性更加清晰——过去十年年均回报率为9.4%，持续跑赢同类高校捐赠基金中位数约1.4个百分点，也显著高于典型70/30股债组合约2.2个百分点。这一结果源于由大卫·史文森（David Swensen）构建的一整套完整的长期投资体系，世人将其赞为“耶鲁模式”。
回顾史文森的早期生涯，其职业路径带有鲜明的创新特征。他在耶鲁完成博士学位，师从诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾。进入华尔街后，在所罗门兄弟期间，他参与设计了历史上首个利率互换产品，随后又在雷曼兄弟工作，进一步理解市场运作逻辑。这段经历使他既具备理论基础，又熟悉金融产品本质。1985年，在托宾的推荐下，年仅31岁的他回到母校担任首席投资官，接手时基金规模仅13亿美元，投资方式仍停留在以股票与债券为核心的传统“60/40”组合。
史文森意识到，这种模式无法服务于捐赠基金的本质使命。大学捐赠基金不同于一般资产管理账户，其目标具有双重性：既要在长期维持资产的实际购买力，以惠及未来世代，又要在短期提供稳定、可预期的现金流，用于支持当期预算。史文森的创新并不在于在两者之间做权衡，而在于通过重构投资体系，使组合在整体上同时具备增长性与稳定性。这一思路以马科维茨所提出的分散化理论为基础，但被他推向更深层次。
在他看来，传统股债组合并非真正的分散化，因为其风险来源高度相关，往往共同受利率和宏观周期驱动，在危机时刻相关性迅速上升，无法提供有效保护。真正的分散化，应当是引入收益驱动因素彼此独立的资产，使组合在不同经济环境下均有支撑来源。
此外，史文森还基于流动性需求对捐赠基金进行了再定义。史文森提出，对于拥有永久资本属性的捐赠基金而言，流动性并非必须条件。高流动性资产由于被短期投资者追逐，定价更充分、预期回报更低；而低流动性资产因持有约束强，被多数资金回避，从而提供更高的长期回报。这一逻辑，使耶鲁在私募股权和风险投资尚未成为主流时便大规模进入，捕捉了非效率市场中的高回报机会。
正是在这一逻辑下，史文森大幅降低固定收益和现金占比，将大量资金配置到对冲基金、房地产、林业、能源以及私人股权等另类资产之中。
在具体资产划分上，史文森为不同另类资产赋予了清晰功能。绝对收益类策略被视为分散化的核心工具，通过事件驱动与价值驱动策略获取与市场低相关的回报，其意义不在于提高收益，而在于平滑波动；实物资产则承担通胀对冲与现金流稳定器的角色，房地产租金、木材价格与能源价格通常随通胀上升，从而保护购买力；私人股权则被视为回报最高的来源，通过主动管理创造价值。然而，他同样清醒地认识到私人股权的风险，其收益分布极度不均，顶级基金与中位数基金之间存在巨大差距，这意味着在这一领域，选择管理人远比选择资产类别更为重要。围绕这一理念，他建立了一套严格的基金经理筛选体系，将个人品格置于首位，强调正直、透明与受托人精神，同时要求管理人投入大量自有资金，实现利益绑定，并通过合理的激励机制确保其回报来源于真实业绩而非规模扩张。
在具体的投资方法上，他坚决反对市场择时，认为任何试图预测市场走势的行为，最终都将被证明失败。相较之下，他强调再平衡作为核心操作规则，通过在资产偏离目标配置时进行逆向调整，实现风险控制与收益获取的统一。在主动与被动管理的选择上，他也展现出理性分层思维：在公开市场等高效领域，采用低成本被动策略；在私人股权等低效领域，依赖主动管理获取超额收益。这种基于市场效率差异的配置逻辑，使其避免了盲目追求主动管理所带来的费用侵蚀。
在风险控制方面，史文森始终坚持“防御优先”的原则。他强调投资的首要任务不是追求高收益，而是避免永久性资本损失，通过安全边际、分散化结构与压力测试构建多重防线。同时，他对杠杆持高度谨慎态度，认为杠杆虽可放大收益，但同样会放大风险，在长期投资中可能引发不可承受的损失。因此，他主张严格识别并控制直接与间接杠杆，使组合风险始终处于可控范围。
正是在这一整套体系的推动下，耶鲁捐赠基金实现了跨越式发展。在史文森任期内，基金规模增长超过二十倍，累计创造576亿美元投资收益，并向学校提供超过218亿美元资金支持，其支出占比从最初约10%提升至超过三分之一。这种变化不仅改变了一所大学的财务结构，也重塑了全球高等教育的资金运作方式。
更重要的是，这一模式的影响早已超越耶鲁大学本身。史文森培养的大量投资人才后来执掌普林斯顿、斯坦福、MIT等顶级机构，“耶鲁模式”由此扩散至全球，成为主权基金、养老金与大学捐赠基金竞相模仿的范式。从结果来看，他的真正贡献并不在于某一具体资产配置比例，而在于完成了一次投资逻辑的重塑：将资产配置从简单的类别选择，转变为围绕资产属性、收益来源与制度安排进行系统化设计。在这一框架之下，随着金融创新不断推进，未来无论是数字资产、加密货币还是其他新兴资产类别进入组合，本质上都只是这一思想的延伸与演化。
最终分析结论：
大卫·史文森以长期资本属性为核心，重塑耶鲁大学捐赠基金投资体系，通过引入另类资产、强调真正分散化与流动性溢价、严格筛选外部管理人，构建兼具增长性与稳定性的组合结构，在长期实现显著超额回报的同时持续支撑学校运营，其“耶鲁模式”也由此成为美国大学捐赠基金，甚至是全球机构投资的重要范式。（PMS）
