来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，司法信息显示，蒙阴县城投建设发展集团有限公司（以下简称“蒙阴城投”）首次被法院立案执行事件引发广泛关注。该公司被蒙阴县人民法院列入被执行人名单，执行标的约3833万元。在隐性债务化解的压力之下，城投企业“隐性”违约的情况层出不穷，但被法院列入执行名单并不多见。从蒙阴城投的情况来看，债务风险已并非短期“爆雷”，而是一个持续恶化的过程。据上海票据交易所网站显示，蒙阴城投已多次发生票据持续逾期。目前蒙阴城投的票据承兑余额为0元，但累计逾期发生额高达3.05亿元。另外，今年1月30日，蒙阴城投新增多条欠税公告。虽额度不多，但其意味着蒙阴城投当前现金流极其困难。

从当地的整体情况来看，蒙阴县2025年全县地区生产总值达260亿元，同比增长5.6%，经济运行保持平稳增长态势。2025年一般公共预算收入15.01亿元，支出41.5亿元，但包含上级补助和调入资金，实现“当年公共预算收支平衡”。政府性基金收入中土地出让收入4.86亿元，专项债券收入14.3亿元，支撑了债务还本付息。2024年初隐性债务余额4.39亿元，当年化解0.68亿元，年末降至3.71亿元，化解率15.49%。2025年末实际债务余额约73.63亿元。不过，2026年预计债务余额会大幅增长至约86.30亿元，主要因新增专项债券发行和再融资安排。虽然整体杠杆率并不算高，但财政收入较低，限制了偿债的能力和潜力。而蒙阴城投的“窘迫”处境，恐怕也是一些债务高风险地区相对普遍的情况。

在山东，即使是获得AAA 评级的城投企业也不能免于非标违约的情况。近日，有消息称，青岛上合控股发展集团有限公司（以下简称：青岛上合控股）1亿元信托融资发生逾期，该信托项下抵押物竟然是胶州市机关办公大楼，公司表示资金链紧张，其他融资利息也已发生逾期，故纵使此信托逾期影响征信也无法偿还。与此同时，其以政府办公楼作为抵押物，表明这些债务本身与当地政府难脱干系，很大的可能性还是当地的隐性政府债务。

同时，上海票据交易所数据显示，截至2026年1月31日，青岛上合控股发展集团票据承兑逾期余额高达3.99亿元，累计逾期发生额达到13.35亿元。最新的消息是，3月12日该公司发布公告票据已全部结清。但不断出现的非标违约，同样反映出这一新晋市属平台的城投公司正在遭遇流动性危机。更令人感到担心的是，该城投刚刚实现重组，资产规模达到2000亿元。守着巨额资产却仍然违约，可见，这种靠做大资产规模的“转型”，仍然“换汤不换药”，并没有带来现金流，也就难以产生化债效果。虽然其已经“化身”为产业平台运营方，仍然面临隐债的困扰，并没能因为换了身份、置换了资产就能够轻易实现化债。

安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前曾注意到，虽然目前没有城投企业在债券市场正式违约，但包括商票逾期在内的非标违约已经层出不穷，表明实际上很多地方已经难以为其属下的城投公司进行债务兜底。据联合资信发布的研究报告显示，2025年1-7月，发债城投企业票据持续逾期主体数量与逾期频次同比双增，风险主要集中于山东、云南、河南、贵州等省份的区县级平台，其中山东省票据逾期发债城投企业数量最多，达23家，是城投非标违约的“重灾区”。在地方化解隐性债务的情况下，这些城投企业票据违约的情况频繁出现，恐怕大部分是未列入化债计划的城投“经营性”债务，当然其与地方政府也脱不开干系。

虽然当前的地方政府债务化解，帮助城投企业把大约12万亿元的地方政府隐性债务转移给地方政府，但城投企业仍面临转型期的债务管控挑战，一方面，在隐债化解之外，城投企业仍有约60万亿元的债务没有着落，而且这些债务对应的资产大部分也和地方政府投资有关，并没有形成有效的收益，没有政府信用，依靠城投企业难以偿还。另一方面，在“严禁新增”的政策红线之下，城投企业难以推动“以债养债”和“借新还旧”，更加重了城投企业的负担。

实际上，一些情况显示，一些城投公司仍然作为地方政府债务转移的“白手套”，以经营性新债置换隐性政府旧债。需指出的是，目前很多地方推行“三化”，希望以此实现城投的转型。不过，对于城投公司而言，“三化”需要城投去杠杆，而不是以城投加杠杆替政府“去杠杆”。人民大学此前的报告曾提到，在盘活存量资产的尝试中，70%的政府资产是由本地城投购买承接。城投公司与银行合作，以加杠杆的形式，实现地方政府债务化解和资产盘活的要求，但风险和负担都转移到城投公司。作为地方政府而言，这无非是“左手倒右手”，仍然作为国资负债，但对于城投而言，仍然在资产负债的框架之中，不仅不能建立消化债务的业务能力，反而进一步加杠杆成为地方政府的“替罪羊”。

去年末的中央经济工作会议和今年两会，都提到要“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。这表明，在地方政府隐性债务化解工作进入常态化之后，城投公司的经营性债务问题已经引起了中央的注意。有研究提到，今年的财政预算提出三个方面的“化债”思路，一是化债进入“统一管理”的新阶段，二是将“化解存量、遏制增量，推动融资平台转型”作为重要任务。三是强调融资平台真实转型，提出“严禁新设或异化产生各类融资平台”。这意味着在中央层面，对于城投经营性债务的风险有了更深的理解。

不过，当前情况下的城投转型，面临左右为难，既面临“严禁新增”的政策红线，又要求地方“谁的孩子谁抱”，无法转移或者重组债务。负担之下的化解存量的城投转型，更像是“左手倒右手”的账面游戏，难以产生实际现金流，充实城投自身业务。因此，即使政策上给城投转型画下了2027年中完成的时间线，但就目前的情况来看，如果没有政策出口或者制度性的解决方案，更多的债务处置需求也会不断出现，从而带来城投违约的高峰。

当然，目前对于城投转型而言，最大的困难是大部分城投公司并不具有实际经营的业务和能力，仅仅是政府的融资平台，不具有投资的能力。这种条件下的城投转型没有出路，无法完全脱离地方政府的影响，难以实现“真转型”。同样，在房地产市场逐渐萎缩，地方政府土地出让收入锐减的情况下，很多围绕“土地经济”运营的地方城投本身业务也承受巨大的压力。在城镇化重心转向城市更新之后，相关的城投业务更不可能是高杠杆、高收益的情况，那么依靠现在的模式实现债务化解，更是难上加难。

此前，安邦智库的研究人员曾经提到过，城投转型与地方政府化债，两者是相辅相成的，而且地方政府债务和城投经营性债务的化解同样不能完全切割。这一背景之下，考虑城投转型，必然需要和地方政府化债相联系。那么，对于地方政府而言，政府化债需要与城投转型同步推进，其核心在于财政、金融、国资的协同，以打通资源—资产—资本的通道和路径。一方面，城投的重组不仅是资产重组，债务同样需要重组，包括降低成本、拉长周期等需要金融部门的配合和协同；另一方面，城投企业需要纳入国资管理，与地方财政真正“脱钩”，通过国资资源的整合，加强经营和管理能力，真正走向独立和实体化；当然，财政与国资同样需要构建地方政府体系的资产负债管理框架，增强财政投入的效能，提高国资资本收益。如果真正建立城投业务发展的“闭环”，那么化债和转型的问题都会迎刃而解。就此而言，城投转型能否成功，关键问题还是在于地方政府自身的发展逻辑和模式的转变。

最终分析结论：

多地城投企业非标债务违约的情况表明，在地方政府隐性债务化解的背景下，城投企业面临政策红线的约束，不仅债务负担减少有限，反而可能更加严重。这也表明，城投转型无法脱离地方化债独立进行。化解城投企业经营性债务并推动城投转型，需要财政、金融、国资的紧密配合和协同。（WHX）