来源：安邦智库(ANBOUND)

随着美伊冲突的持续，霍尔木兹海峡的通航问题，牵涉国际能源大动脉的安全与稳定，从而导致国际金融市场出现波动。国际油价目前已经接近120美元每桶，新一轮石油危机的阴影正对全球市场带来冲击。不过，与“乱世买黄金”的避险逻辑不同，3月以来，国际黄金价格出现大幅下跌的局面。3月23日，国际市场现货黄金价格已经回落到4164美元/盎司的水平，日内大跌7%，纽约金价格也跌8.9%，报4200美元/盎司。白银价格也同步下降。3月以来，黄金价格已经下跌超20%。黄金价格的大跌，与黄金作为传统避险资产的角色不相称，其波动幅度在各类资产中也“拔得头筹”，昔日的避险资产日前已经成为最大的风险资产。

当然，黄金的波动在美伊冲突之前就已经表现出一定的市场风险。在黄金价格突破5000美元的情况下，不仅央行购金需求放缓，黄金在去年已经成为投机性的资产标的。传统的避险选择成为“去风险”的源头。有媒体分析，黄金失去避险“资格”的根本原因在于：过去一年，黄金已演变为一笔高度拥挤的交易。美伊战事爆发后，出于规避风险和去杠杆的需要，投资者将其视为优先需要变现的筹码进行抛售；一些此前购金的央行也纷纷抛售以获得动荡之下更具流动性的美元现金。因此，金价大跌主要还是市场投资者的“去风险”行为，并非国家层面“货币竞争”格局的转换。

与黄金大跌相反，美元在脱离去年盛行的“贬值交易”之后，今年以来重新走上升值的趋势。而且与上世纪的“石油危机”不同，此轮美伊冲突后美元保持持续上涨的态势，美元指数目前已经回到100的水平。美元的强势表现，如安邦智库首席教授陈功所言，符合政治金融发展的趋势，在美国构建“唐罗主义”地缘政治圈的背景之下，美元因其政治、军事等地缘优势仍具有难以被取代的优势地位。在地缘风险成为当前金融市场首要风险的背景下，如2022年俄乌冲突时期的情况，风险资产与避险资产同步遭遇抛售，资本再次回到美元体系之中。

不过，与以往不同的是，美元资产同样处于下跌之中，呈现“股债双跌”的资金逃离倾向。美国10年期国债收益率从2月末的3.97%飙升至当前的4.39%，已经超过了美联储去年降息前的水平。这使得传统的美债同样不再具有避险的功能。一些人士将其归因于石油危机可能带来的“滞胀”结果。国际货币基金组织在近期公开表示，若能源价格持续走高，将推高整体通胀水平。油价每上涨10%，且这一涨势持续至年底，全球通胀率或将上升40个基点，同时全球产出将下降0.1%至0.2%。全球通胀的升温，意味着各国央行会推动货币紧缩政策，美联储很可能会放缓降息的节奏，从而使得美元利率保持在高位。同时，油价高企、供应短缺还会拖累全球经济增长，导致上世纪“石油危机”时期的“滞胀”前景。因此，在“滞胀交易”升温之下，包括股票、债券等资产集体承压。

不仅美国市场，全球市场都呈现类似的情况。截至3月23日，3月份全球股市已经累计出现约11.5万亿美元的市值损失；据彭博汇总指数显示，全球政府债券、企业债及证券化债务总市值已从2月底的近77万亿美元降至74.4万亿美元，月内跌幅达3.1%。3月全球主权债指数下跌3.3%，企业债跌幅为3.1%。尽管债市缩水规模不及股市，但对于通常的“股债跷跷板”的相关性已经失灵，包括美债在内的主权债也没有表现出避险的特征。最新的情况显示，在特朗普有关与伊朗谈判的信号出现后，全球市场有明显的回暖。这种与地缘风险紧密的负相关性，也说明了地缘风险对于资本市场的全方面影响。

目前市场对于避险的需求已经有显著的改变。在黄金下跌的同时，包括美股、美债在内的资本市场都在下跌。有人感慨目前的资本市场已经“无险可避”。美元持续走强，黄金、美债、瑞士法郎、日元等传统避险工具都同步走弱。特别是日元曾经被视为美元之外的传统避险市场，但3月23日收盘，日经股指下跌3.48%，冲突以来累计跌13%；东证股指下跌3.41%，累计跌12%。日元汇率也再次接近160日元/美元的敏感水平。实际上，此轮美伊冲突带来的“石油危机”，受到冲击最大的就是日本、韩国，以及欧洲国家等对于中东石油依赖较深的经济体。中国也在其中，A股沪深指数3月23日同样出现大跌的情况。就地缘影响而言，货币汇率的变化其实就是各国经济受冲击程度的反映。这意味着在地缘风险变化之下，避险资产优先级出现了重新排列，美元取代黄金成为首选避险资产，其他各类资产会因应不同的地缘风险而有不同的表现。这体现了安邦智库首席教授陈功所强调的政治金融的基本逻辑。

值得注意的是，黄金价格的下跌，不仅与美元走势负相关，黄金以英镑计价同样下跌约11%，以欧元计价跌约10%，以日元计价跌约11%。这表明美元升值虽然构成黄金下跌的因素，但并非全部，似乎已经超越了“滞胀交易”的范畴。如果按照政治金融的逻辑，这更多还是在地缘风险急剧增加之下，使得美元成为难以替代的“避险”选择。安邦智库的研究人员曾经谈到，黄金与美元的关系有美元信用变化的因素。不过，虽然美元信用长期前景不乐观，但地缘风险对于欧洲、日本等其他经济体的影响更大，反而使得美元成为相对“安全”的避险选择。这意味着在“滞胀”背景和地缘风险加剧的情况下，市场投资者更愿意将美元现金作为最具流动性、最容易变现的“流动资产”，而不是投入美元计价的资产之中。

在美伊冲突持续的情况下，一方面，美国在冲突中具有明显的优势，受战争影响较低；另一方面，在于美国成为石油净出口国后，除了通胀之外，经济受到石油危机的直接影响相对较低。目前来看，经济和地缘的稳定性和安全性使得美元现金重新成为避险的选择。不过，美国方面显然难以从此次冲突中直接获益，反而会在通胀回升的影响下，进一步增加政府债务，推高美元资产的风险。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，黄金价格的波动，以及对美元现金的需求，更多是地缘风险加剧后的现金安全性溢价上涨，而并非美元价值的回升。而这决定于美元的国际地位，也就是美元的地缘实力。

最终分析结论：

随着美伊冲突的持续，国际黄金价格出现大幅回落，让传统的避险工具失去作用；同时，滞胀前景的升温导致全球资本市场呈现“股债同步”的情况，资本市场已经“无险可避”。在地缘风险主导市场的情况下，政治金融的基本逻辑使得避险工具的角色被重新排列，再次让美元凭借地缘实力和优势地位成为难以替代的避险选择。（WHX）