来源：安邦智库(ANBOUND)

中国人民银行货币政策委员会2026年第一季度例会于3月26日召开。会议分析了国内外经济金融形势，认为当前外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。

央行每季度召开的货币政策例会，一方面，透露了当前经济运行的情况，有助于评估当前的经济形势和货币政策效果，另一方面，其对于二季度情况的展望有利于对更长时期的货币政策走向进行评估和预期。从一季度货币政策实施的操作和此次会议的内容来看，今年“适度宽松”的货币政策，基本符合安邦智库（ANBOUND）预期的总量与结构并重的模式，预计二季度及此后一段时间，“多管齐下”的精准调控，仍然是货币政策的主要基调。

从当期的经济形势来看，虽然3月份美伊冲突加剧，带来石油价格上涨等外部影响，但整体中国经济仍然平稳。从供应端来看，石油价格上升，预计会推动长期为负的PPI回正，有利于改善当前的通缩局面。需求端，内需的恢复和外需上升，使得3月份PMI指数进入扩张区间。房地产市场虽然仍然在下滑之中，但对经济的拖累也有所缓解。这些都预示着国内经济形势处于稳中有进的改善之中。在经济没有出现“大起大落”的情况之下，货币政策更明智的选择还是“以不变应万变”。尽管地缘冲突带来外部不确定性增加，但在局势不明朗的情况下，货币政策还需要继续观察经济的走向，而选择“适度”的尺度。因此，安邦智库的研究人员认为，在政策上需要参考各主要央行“按兵不动”的态度，进一步观察经济和金融形势的变化，再做相应的调整。

央行在季度会议上也谈到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。”这意味着，央行货币政策还没有脱离“观察期”。值得注意的是，此次央行不仅谈到经济金融形势，还将“金融市场运行情况”纳入到视野之中，这也是央行推动资本市场再融资工具，以及推动国债买卖之后，作出的相应调整，反映了货币政策对资本市场运行日益重视。资本市场的信号作用也变得越来越强，日益成为“稳经济”和“防风险”的主要内容，也成为货币政策需要考虑的目标之一。

对于下一阶段的利率政策，央行已不再强调“降低融资成本”，而改为“降低融资中间费用，促进社会综合融资成本低位运行”。就此而言，一方面，央行认为当前的融资成本已经处于“低位”，而未来降低融资成本的空间，可能更多已不再是降息的问题，而是在优化流程，压低中介费用方面做文章。这种思路预示着，全面降息的可能性已经不大。利率政策的重点在于优化利率机制和疏通货币政策传导效率上。在这方面，央行可以有更多的渠道和工具以替代全面降息。比如，央行提到“评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，以及“发挥市场利率定价自律机制作用”等问题。就此而言，纳入央行观察货币是否“宽松”的参考利率，除了隔夜和七天逆回购等资金利率，不同期限的国债收益率作为市场交易利率的重要性随着财政货币一体化的推进而拥有越来越多的权重。从当前市场利率的走势来看，央行“适度宽松”的政策基调基本得以实现，如安邦智库所预期的，货币政策整体上是支持性的，并非刺激性的。

当然，从社会融资的变化来看，虽然前两个月的社融增量在持续增加，但增速自2025年7月份达到9%的阶段性高点后，一直持续下滑到当前的8.2%的水平。尽管社融仍然保持较高的增速，但这一增速与广义货币（M2）增速的持续加快形成逐渐拉大的反差。这意味着存款增长仍然快于以贷款为主的社融增长。这让货币政策的执行效果仍然令人产生疑虑，虽然货币供给增加、融资成本下调，但融资需求的释放仍然较慢，尤其是考虑到政府融资的前置，实体企业的融资和居民融资的增速更低。就其原因，恐怕还是在于结构性的分化，缺钱的融不到钱，有钱的不需要融资。这种信用的分化，不是货币宽松能够解决的，结构性的货币政策因此有了用武之地，这也是安邦智库的研究人员所一再强调的总量和结构政策并重的缘由。不过，这一方面需要金融体系有更高的效率，另一方面仍需要财政政策的配合。至少从社融数据中，仍没有看到信用扩张的趋势，预示着经济仍然处于弱复苏的阶段，还没能跨越周期。

当然，银行资本约束也是制约信贷投放的一个主要因素。在去年安排5000亿元给国有大行补充资本金之后，今年财政将安排3000亿元的特殊国债作类似安排。与此同时，中小银行补充资本的力度和频率也在加快，同样以地方国资作为主力。这些货币政策之外的举措，对于信贷需求有放大作用，也为未来银行的信用扩张打下基础。可见，银行自身的改革同样也具有放大货币政策效果的作用。

下一阶段，在央行认为“融资成本维持低位”的情况下，对于中间环节的监管力度会进一步加强，以降低融资费用、提升资金流动效率。在去年整顿“手工补息”之后，今年的重点，已经放在同业市场上。近期，有市场信息显示，部分银行被要求对高于7天逆回购OMO政策利率1.4%的同业活期存款实施10%-20%规模占比管控，成为2024年底非银同业存款自律框架落地后的关键“补丁”政策。未来相关的存量优化和路径疏通措施还是货币政策协同和配合的重点。

从市场流动性的情况来看，在前两个月央行持续加力投放流动性的情况下，3月份市场流动性处于净回收的状态。这与去年以来的趋势相反。3月全月央行公开市场操作累计净回笼约1.4万亿元。有市场人士认为，这主要是对今年前两个月累计净投放超2万亿元的“削峰填谷”式调节，意在回笼前期为了平抑春节资金面而释放的流动性冗余。从实际效果看，整体上3月市场资金面展现出较强韧性，并未因净回笼而收紧。当然，3月份财政投放力度加大，一定程度上具有相当的替代效应。这样来看，未来总量“宽松”的节奏可能有所放缓，根据市场流动性需求而变化，虽然不排除降准的可能性，但更多的可能仍是延续当前“固定期限逆回购+买断式逆回购+MLF+国债买卖”的多管齐下的流动性精准调节的操作方式。而操作的多与少，取决于央行对于“适度”的感知和评估。

从政策空间和效果的性价比来看，降息的选择空间有限，降准的空间更多，同时有关金融体系改革、利率市场机制改革等方面的制度性改革会有所加强，形成货币政策的有效协同。考虑到人民币汇率的稳定性，以及中美5月份的领导峰会，相关的政策调整更可能放在之后，依据中美关系这一最大的外部变化而定。在此之前，货币政策仍然会延续“观察期”，保持对经济形势和金融市场的动态跟踪，坚持以稳为主的原则，避免经济金融的大幅波动。

最终分析结论：

央行货币政策会议强调，继续实施适度宽松的货币政策，意味着在经济稳步恢复的背景下，货币政策将保持对“适度”的观察。虽然面临外部地缘风险加剧、内部供强需弱的局面，但货币政策将继续保持惯性，继续以“多管齐下”的方式，把握宽松的节奏。同时，推动政策机制和金融体制的改革，也成为货币政策的着力点。（WHX）