来源：安邦智库(ANBOUND)

日前，证监会提出了有关创业板改革的新的意见，涵盖八方面改革举措，从板块定位、上市标准、审核机制、融资并购、投资端改革到全过程监管进行全面升级，“标志着新一轮全面深化资本市场改革向纵深推进”。

值得注意的是，此次创业板改革是在“国九条”之后推出的，可以说是股市改革的进一步延伸。这与科创板和北交所设立时的情况有明显的不同。一是股市聚焦科技、鼓励创新已经成为“潮流”，二是整体市场环境发生显著变化，各类指数都有明显的提升。因而，创业板改革措施的出台，可以被看作多层次资本市场改革的完善和延伸。目的是增强各板块之间的衔接，使得整体市场更具包容性。对于创业板而言，则意味着重新校准定位，找到服务实体经济的角色。同时，这也意味着多层次资本市场格局的进一步完善。

目前来看，创业板开板将近17年，其市值也达到约17万亿元，特别是自2025年以来，市值有明显提升，且升幅虽低于科创板，但明显高于沪深主板。当然，和科创板相比，创业板也有一些不同。在科创板开板之前，可以说创业板有部分科创的角色，而新的上市规则的放松，意味着创业板可以同样将部分科创类企业纳入其中，包括未盈利的科创企业，或者科技投入达到一定规模的企业。不过，这并非要和科创板进行竞争，而是更好地进行衔接。目前，科创板更加倾向于“硬科技”企业，覆盖面有些集中，而且相关企业具有较高的市盈率，意味着板块的估值处于较高的位置。

从具体措施来看，市场聚焦到三个方面，一是有关新的上市规则的引入；二是引入地方政府推荐；三是有关再融资规则的放松。创业板融资下限的放松，允许非盈利企业上市，与科创板的上市规则类似。上市规则的衔接，除了可以将一些“硬科技”企业转到深交所以外，还有着引入新消费、新服务等“新经济”成分的考虑，一方面同样需要数字技术支撑的“软科技”科研企业纳入股市，另一方面，发挥创业板板块内容更为广泛的特点，如证监会所言，“积极支持优质未盈利创新企业和新型消费、现代服务业等领域优质创新企业在创业板发行上市”。这样与科创板形成互补的布局考虑。与此同时，考虑到现在科创板平均超过200倍的市盈率，以创业板分流部分风险承受较高的资金，有利于消除市场泡沫，夯实估值基础。

从创业板与科创板的差别来看，创业板则开板十几年，已经发展得比较成熟，且拥有宁德时代、东方财富等众多市场超千亿的头部企业，行业分布更分散，集中在新能源、通信、电子、医药生物、计算机，这些行业都与民生、产业升级密切相关，相比科创板波动更小，盈利更稳定。与科创板比较，其风险相对较低。科创板虽然成立时间短，但已经有了超过600家企业，但市场估值相对较高，波动较大，风险自然更高。在科创板成为“宠儿”的情况下，推进创业板改革，也是多层次市场建设的一部分，可以让整个市场功能更加完善，更加容易发挥股市的优势，对企业服务的覆盖更为完备。从定位来看，目前北交所＜科创板＜创业板＜沪深主板的多层次资本市场的框架已经基本形成。未来不同板块之间的转换、衔接和互动都会日益密切。

需要指出的是，自2023年股市波动带来IPO收紧以来，国内服务类企业上市基本被暂停，相当多的创新型企业，包括餐饮连锁等企业都纷纷前往港股上市。创业板此轮改革，预计会相应改善新经济成分上市融资的条件，填补对新消费、新服务等具有科技和创新色彩的企业发展的融资空档。当然，这也意味着深交所与港交所的竞争格局上了一个层次。创业板改革，实际上对于当前的沪深港三大交易所将形成竞争与互补的新的紧密联系。

创业板有关再融资规则的放松，包括储架发行、股债联通等措施，不仅有利于企业的投资、并购活动，不仅提高监管效率，为企业节约成本，也意味着股市、债市被打通，有助于丰富深交所的产品内容和金融服务范围。这也是深圳作为科创中心建设而进行金融服务配套和升级的一项重要内容。这不仅有利于创业板的发展，也有利于深交所对沪港交易所的竞争，更是深圳科创中心相关的金融服务体系建设的一项主要内容。当然，监管的频次降低，并不意味着强度减弱，监管的常态化预示着对于上市企业从前端入口转向日常运营，对于投资者和企业的长期经营都有益。这些措施也会受到企业和投资者的欢迎。

此次创业板改革措施中，引入地方政府的角色引人瞩目。新的意见提到，积极发挥地方政府作用，助力提高审核注册效率。充分发挥地方政府了解辖内企业实际情况的优势，试点开展由地级及以上城市人民政府、省级人民政府（以下统称地方政府）向中国证监会和深圳证券交易所推送拟在创业板发行上市企业信息，试点推送范围为已申请发行上市辅导备案、拟按照创业板第三套或第四套上市标准申报的企业。这样的内容，可以说与此前限制地方政府干预金融体系的思路有明显不同。当然，证监会强调，地方政府推送信息不影响审核决策，不过这不可避免会增加地方政府对资本市场的影响力。一方面，地方政府报送和推荐，必然使企业带有政府的隐性信用加持，尽管这不等于地方担保，但获得地方政府的推荐，在市场投资者看来，自然有着政府部门认可的信用背书。另一方面，在地方政府报送信息的前提下，地方对于上市或者拟上市企业也具有监督的责任，不仅在于信息的质量，也在于企业自身的质量。相关风险同样需要承担，这实际上增加了地方对于资本市场波动和风险的属地责任。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，允许地方政府推送企业信息，实际上也是此前安邦智库首席教授陈功提到的财政金融一体化趋势的一个反映。在国创17条发布之后，地方政府通过政府引导基金，不断加深对于科创领域和经济领域的投资机制建设，不仅政府发债需要资本市场配合，相关政府基金投资的企业也离不开股市债市。地方政府对于上市公司而言，不再是此前相对简单的行政干预，更多具有股东的角色。在这个背景下，出于区域经济和收入的考虑，地方政府有动机、有需求对资本市场施加影响，同样也需要对相关企业的业绩和价值表现承担股东或者实际控制人的责任和义务。

创业板改革中，引入地方政府的“推介”角色，给地方政府的各类基金投资项目提供退出和交易的平台，也是当前“财政进市场”和“国资”资本化趋势的反应。当然，地方政府深度介入资本市场，很难说利与弊，如果能够按照市场规则的统一标准进行公平交易，对于保障市场稳定、拓展市场边界并无不利，但如果过度干预金融监管，则对民资上市公司有挤出的负面作用，对市场的创新发展并不有利。这种情况下，金融监管必然要进一步加强，以约束地方政府将行政权力在资本市场的“变现”。

和此前推行“注册制”类似，作为投资者，对于创业板改革最大的顾虑，仍然是上市公司的质量控制。这不仅在于对于上市造假等问题的处罚，也涉及到IPO节奏、再融资节奏等供应问题。“国九条”之后，对于上市公司造假的处罚明显加强，并通过增加分红、回购等方式，目前资本市场对于投资者而言，属于“回血”状态。这是市场情绪改善、市值增长的基础。因此，对于创业板改革而言，增强包容性、增强市场活力，完善多层次资本市场建设，不能以上市公司质量为代价，更不能让投资者承担监管缺陷的代价。这是资本市场长期稳定繁荣的基础。

最终分析结论：

创业板改革政策，增加市场包容性，与科创板、主板市场形成更为完善的互补结构，对于多层次资本市场的完善和发展有益。不过，引入地方政府“推送”、提升监管效率的同时，不能放松监管，不能牺牲上市公司的质量控制。否则，长期“失血”的市场难以长期繁荣。（WHX）