来源：安邦智库(ANBOUND)

近些年来，城市更新已成为我国新型城镇化的核心抓手，承载着改善民生、优化空间、激活存量的多重使命。据权威机构测算，2025年全国城市更新市场规模突破8.6万亿元。“十五五”期间总投资规模将达20万亿元，年均约4万亿元，到2030年稳固形成15-20万亿元级超级市场。然而，在安邦智库（ANBOUND）研究人员看来，随着城市更新从过往的“拆改留”逐步过渡到“留改拆”，传统融资模式难以为继，一系列结构性融资新问题集中显现，成为制约城市更新高质量推进的核心瓶颈。

资金供需深度错配是城市更新融资面临的首要难题，核心体现为总量缺口与期限错配双重问题，直接动摇项目融资根基。

从资金总量来看，万亿级资金缺口与地方财政支撑能力衰减形成尖锐矛盾。城市更新项目普遍具有前期投入高、单体规模大、回报周期长的特点，我国城镇现有662亿平方米房屋、超360万公里市政管网，海量存量设施更新需求与有限资金供给之间的矛盾十分突出。按1%年度更新转化率估算，全国年更新资金需求约3.66-4万亿元，但据测算，2025年实际完成投资仅3.2万亿元，年度资金缺口数千亿元。

与此同时，地方政府土地财政模式加速消退，传统“政府拨款+银行贷款”融资模式失去支撑基础。2025年全国国有土地使用权出让收入4.15万亿元，同比下降14.7%；全国一般公共预算收入21.6万亿元，同比下降1.7%，而城市更新支出需求同比增长16.8%，财政收支与更新资金需求严重失衡。从各地实践来看，北京2024年城市更新完成投资734亿元，财政预算支出仅85.3亿元，占比11.6%；而中西部中小城市老旧小区改造则高度依赖上级补助，社会资本参与意愿低，普遍陷入“财政独木难支、市场资本观望”的僵局。

从资金期限来看，长周期项目与短期限资金存在天然矛盾。城市更新项目收益呈现典型“前低后高”特征，历史街区、老旧工业区改造等项目投资回报周期长达10-20年，有的甚至需要50年授权经营才能实现资金平衡。然而，当前金融机构提供的主流信贷产品期限仅3-5年，风控体系高度依赖短期抵押物变现能力，资金周期与项目运营周期完全不匹配。这种期限错配直接导致项目易陷入“中期断粮”风险，部分项目因无法接续融资被迫停工或延期。2025-2026年，广州、郑州等多地旧改项目因贷款集中到期、销售回款滞后，出现临迁费拖欠、工程缓建问题，据不完全统计，涉及缺口超200亿元。

公益属性挤压盈利空间是城市更新融资面临的第二个难题。城市更新兼具民生保障与经济发展双重属性，但公益属性的过度凸显，大幅压缩项目盈利空间，导致市场化融资缺乏内生动力，社会资本参与意愿持续走低。

一方面，公益性与市场化的深层冲突难以调和。城市更新中管线改造、历史建筑修缮、无障碍设施建设等公益类内容，无法产生直接经济效益，必须依靠项目经营性部分进行反哺。但在“防止大拆大建”政策导向下，项目商住配比下调、开发强度受到严格限制，经营性收益空间被大幅压缩。数据显示，全国老旧小区改造中75%以上为纯公益或微利项目，静态投资回收期普遍超18年，内部收益率多低于3.8%，远低于社会资本8%的收益预期门槛。北京怀柔金隅兴发科技园、上海杨树浦电厂改造等项目回报周期可能超40年，远超市场资本可承受范围，严重打击市场主体投资信心。

另一方面，现金流不稳定引发成本覆盖困境。城市更新项目进入运营阶段后，租金、物业费等收入来源分散且稳定性不足，难以覆盖前期巨额建设成本与财务费用。更有大量改造完成的小区，因物业费收缴率偏低，出现物业服务企业撤场情况，最终陷入“改造-失管-返旧”的恶性循环。金融机构出于风险考量拒绝放贷，居民自筹资金能力有限，形成“存量贷款必须收、新增融资不能放”的死局，改造工作长期停滞。

除自身盈利难题外，产权、制度、金融工具落地等多重外部壁垒，进一步阻断社会资本参与路径，导致城市更新融资主体单一化。

产权复杂与收益权模糊是核心参与障碍。城市更新涉及国有、集体、私人等多元产权主体，拆迁、征收、确权流程繁琐、周期漫长，其中集体土地、老旧公房等资产无法作为合格抵押物，融资高度依赖实施主体信用，直接将大量中小民营企业排除在参与主体之外。同时，项目收益分配机制不清晰，政府、企业、居民三方权责利边界模糊，社会资本普遍担心“投入大、收益小、变数多”，始终持观望态度。

制度性交易成本高企加重参与负担。现行城市发展相关政策多针对增量开发设计，无法适配存量更新需求，规划调整、产权变更、消防验收等审批环节繁多、耗时漫长，部分项目审批周期超1年，产生高额资金闲置成本。此外，存量改造项目常面临消防、日照等新旧建设标准冲突问题，且缺乏灵活适配机制，进一步推高项目改造成本。深圳“月亮湾花园”旧改项目就是典型案例，因业主意见难以统一、加之政策调整等多重因素，旧改10余年始终未落地，长期处于停滞状态。这类高难度旧改项目持谨慎态度，极大打击了社会资本参与积极性。

金融创新工具落地效果不及预期。尽管REITs、资产证券化（ABS）等创新金融工具被视为破解融资难题的重要途径，但实际落地情况并不理想。2025年全国发行公募REITs20单，募资600亿元，其中泛城市更新类项目仅一单落地，占同期城市更新总投资比例不足0.2%。优质底层资产稀缺、现金流稳定性不足、资产估值偏低、退出渠道不畅等问题，成为制约创新金融工具发挥作用的核心障碍。

面对城市更新融资的多重结构性难题，亟须打破传统融资思维，从财政、金融、市场三大维度发力，构建可持续的城市更新融资新生态。

第一，优化财政支持体系，强化精准撬动。扩大中央与省级财政对公益性项目的补助范围，减轻地方压力。创新专项债与基金运作模式，延长专项债期限，推广“专项债+市场化融资”组合，发挥财政资金的杠杆放大效应。

第二，深化金融供给侧改革，适配更新需求。鼓励金融机构开发15-20年期长期专项贷款，放宽抵押范围，探索以未来运营收益权作为质押。推动融资方式创新，支持“股债结合”投入模式，减轻企业偿债压力。进一步畅通REITs退出渠道，放宽准入标准，吸纳老旧小区、保租房等存量资产进入公募REITs池子。

第三，创新市场化融资模式，实现多方共赢。推广“政府引导+市场运作+居民参与”模式；探索“片区统筹、综合平衡”模式，将核心区经营性项目与老城区公益性项目捆绑，实现收益互补。针对中小城市资金不足困境，鼓励跨区域合作与平台化融资，降低单体项目融资门槛。

城市更新融资的困境，本质上是存量时代发展模式转型的缩影——从依赖土地财政的“增量扩张”，转向多元协同的“存量提质”。未来，需要构建“财政精准撬动、金融深度适配、市场广泛参与”的多元化投融资体系，才能破解资金瓶颈，推动城市更新从“规模速度型”向“质量效益型”转变，实现可持续、高质量发展。

最终分析结论：

近些年，我国城市更新市场规模持续扩张，但其融资面临诸多结构性难题，体现在资金供需深度错配、公益属性挤压盈利空间、社会资本参与壁垒等多个方面。对此，需要打破传统思维，构建“财政精准撬动、金融深度适配、市场广泛参与”的多元化投融资体系，推动城市更新高质量发展。（XR）