每日金融 2026-05-06
每日金融 2026-05-06
过去几年，“降准降息”或类似总量宽松表述，几乎已经成为中央经济工作会议、全国两会以及政治局会议中的高频政策语言，也即会议文件词汇的“常客”。在此背景下，市场也逐渐形成一种偏固定预期：只要经济下行压力加大，总量型货币工具往往就会被“委以重任”。但是，在今年4月底政治局会议通稿中，“降准降息”四个字没有出现。这一变化看似只是表述层面的调整，实际却是当前宏观政策逻辑变化的重要信号。过去几年，市场对政策宽松的判断高度依赖“降准降息”这一直接表述，一旦经济下行压力加大，投资者往往认为总量型货币工具会自然而然地随之加码。但此次会议用“增强货币政策前瞻性、灵活性、针对性，保持流动性充裕”替代此前更具指向性的宽松表述，说明政策重心并未转向收紧，而是对全面降准、全面降息这类总量工具变得更加谨慎。
表述方面的变化并不意味着宏观政策支持力度减弱，而是意味着政策工具的使用顺序正在发生变化。当前中国经济面临的问题，已不是简单的资金价格偏高或流动性不足，而是需求不足、信用扩张乏力、银行体系盈利承压、外部输入型价格扰动并存的复杂局面。在这种情况下，继续通过降准降息释放宽松信号，未必能够有效带动居民贷款、企业投资和消费恢复，反而可能进一步压缩银行息差、扰动汇率和资产价格预期。因此，市场原本期待的二季度降准、年末降息，很可能需要重新评估。更准确地说，降准降息不是政策工具箱中被彻底移除，而是其优先级明显下降，政策正在从“大范围降成本”转向“结构性定向支持”。
第一，需求持续不足的态势下，降息传导效应正不断变弱。货币政策能否有效发挥作用，关键不在于利率是否下降，而在于利率下降之后，居民和企业是否愿意增加融资、扩大支出和投资。从这一角度看，当前降息面临的最大约束，不是政策空间完全消失，而是传导效果明显减弱。自2021年12月以来，中国已持续实施偏宽松的货币政策，先后多次降息，7天逆回购利率从2.2%降至1.4%，累计下调0.8个百分点，降幅达36.4%；一年期贷款市场报价利率从3.85%降至3%，累计下调0.85个百分点，降幅为22.1%；五年期贷款市场报价利率从4.65%降至3.5%，累计下调1.15个百分点，降幅为24.7%。从价格型工具力度看，这一轮利率下行并不算弱，但结果并未带来居民部门明显加杠杆。
更能说明问题的是居民新增贷款变化。今年一季度居民新增贷款较2021年同期明显收缩，从当年超过2.5万亿元的高位降至不足3000亿元。虽然2021年一季度是疫情之后居民按揭和消费信贷的扩张高峰，但是短短数年间的巨大降幅，无疑显示居民部门加杠杆意愿大幅走弱。当下，居民面对更低利率，并没有明显增加借贷和消费，反而继续表现出谨慎、收缩和资产负债表修复倾向。换言之，当前经济运行中的核心矛盾，不是“钱不够便宜”，而是居民收入预期、资产价格预期和消费信心不足，使得便宜资金难以转化为有效需求。利率下降可以降低存量债务成本，却不能自动创造新增消费意愿；可以降低企业融资成本，却不能在终端需求不足时自动转化为扩产动力。
这也是GDP价格缩减系数连续为负所反映的深层问题。自2021年四季度以来，GDP价格缩减系数已连续11个季度为负，说明宏观经济并非只是周期性放缓，而是存在较明显的供给过剩与需求不足并存格局。在这种环境下，继续降息可能更多体现为金融价格调整，而不是实体经济修复。政策层面如果继续强化“降准降息”预期，市场可能会把它理解为新一轮全面宽松，但实体部门未必会同步响应。由此带来的结果可能是，资金继续在金融市场内部循环，债券收益率进一步下行，部分资产价格出现阶段性修复，却难以真正改善企业利润和居民收入。因此，政治局会议不再直接提及“降准降息”，本质上是在承认一个现实：总量宽松对结构性需求不足的解释力和解决力都在下降。
第二，银行体系持续承压下继续降息的风险作用可能被强化。中国商业银行长期依赖存贷利差获取利润，银行稳健运行又是信用扩张、风险处置和实体融资的基础。如果继续降息，贷款端收益会进一步下降，但存款端成本未必能够同步大幅下调。近年来居民风险偏好下降，存款定期化趋势增强，银行之间对稳定负债的竞争依然存在，这使得负债成本具有一定刚性。在贷款利率持续下行、存款成本下降有限的情况下，银行净息差被不断压缩，继续降息很可能从金融体系内部削弱政策传导能力。
这一问题早已不再仅存于理论层面。2025年，商业银行净息差已降至1.42%，比当年不良贷款率低接近0.1个百分点；风险暴露率则从上一年的1.3%扩大到6.3%。从2024年开始，商业银行净息差已经小于不良贷款率，这意味着银行靠传统利差覆盖风险的能力正在下降。若此时继续压低贷款利率，而银行资产质量又受到房地产调整、地方债务压力、部分行业产能过剩和企业利润偏弱影响，银行体系将面临盈利能力、拨备能力和资本补充能力同时承压的问题。
更重要的是，低利率环境并不天然等于低风险环境。当银行正常利差被持续压缩后，为维持利润，可能被迫拉长资产久期、下沉信用资质，或增加对高收益资产的配置。这会带来新的期限错配、信用风险和流动性风险。也就是说，继续降息表面上是在降低实体融资成本，实际可能将部分压力转移到银行资产负债表之内。一旦银行风险偏好下降，反而会出现“利率下降但信贷不扩张”的局面，银行更愿意买债而不是放贷，企业尤其是民营企业和中小企业仍然难以获得真正有效的信用支持。
因此，当前央行对降息变得谨慎，并不只是担心汇率或资产价格，更是担心金融体系承压后影响长期信用稳定。对于中国这样以银行间接融资为主的经济体而言，银行不仅是普通金融机构，也是宏观政策传导的主渠道。如果主渠道本身利润变薄、风险承压、资本补充能力下降，再继续推动贷款利率下行，政策效果可能出现反噬。政治局会议强调“保持流动性充裕”，但没有强调“降准降息”，恰恰说明政策层面更希望维持金融体系稳定运行，而不是通过单一降息信号激发市场短期想象。
第三，外部冲击与内部工具选择受限态势下政策更倾向精准滴灌。3月份，中国居民消费价格同比上涨1.0%，环比下降0.7%；工业生产者出厂价格同比由降转涨0.5%，这是连续41个月同比下降后首次上涨，环比涨幅扩大至1%；工业生产者购进价格同比由降转涨0.8%，也是连续37个月同比下降后首次上涨，环比涨幅扩大至1.2%。如果单看这些价格数据，似乎可以解释为供求关系改善、需求有所回暖。但结合2月28日以来伊朗冲突及霍尔木兹海峡受阻带来的能源、运输、铝、化肥等大宗商品价格上涨，3月份价格变化更可能源自于输入型、成本推动型通胀。
这就使货币政策面临一个微妙处境。一方面，国内需求并未真正恢复，工业生产者出厂价格的30个分类中，3月份同比上涨的只有8个，下跌的多达22个。另一方面，外部能源与大宗商品价格扰动又确实可能推高部分成本，政策部门需要观察这种输入型通胀是否会向下游、服务价格和居民端扩散。在这种情况下，贸然降息容易给市场释放过强的宽松信号，也可能加大汇率和资本流动压力。
与此同时，当前流动性环境并不紧张，降准的边际必要性下降。央行后续更可能使用结构性工具来维持支持力度，例如加大科技创新和技术改造再贷款、服务消费与养老再贷款的落地力度，推广科技创新债券风险分担工具，推动科创债市场扩容，并对受外部冲突影响较大的企业和农业主体进行定向纾困。
这意味着政策并未转向“少作为”，而是转向“更有选择地作为”。总量型宽松容易制造统一预期，却不一定能解决结构性问题；结构性工具虽然声量较低，却更适合当前经济环境。对于制造业升级、科技创新、服务消费、养老产业、农业主体和外部冲击受损行业而言，真正需要的未必是全社会利率再降10个基点，而是更明确、更可获得、更低成本的定向资金支持。由此看，政治局会议没有提“降准降息”，并不是政策缺位，而是政策表达从“全面放水”转向“精准滴灌”。这也意味着，市场需要降低对单一宽松信号的依赖，转而观察财政支出结构、产业政策落地、专项再贷款投放和资本市场信心修复等更具体的政策变量。
更深层次看，此次政治局会议对总量宽松工具表述的明显淡化，背后实际上还反映出中国宏观调控思路正在从“周期管理”逐步转向“结构管理”。过去很长一段时间，中国经济面对下行压力时，政策层往往倾向于通过货币宽松、信用扩张和投资放量来实现短期稳定增长，其核心逻辑是以更低融资成本和更充裕流动性，带动地产、基建和制造业形成新的信用循环。但当前的问题在于，经过多年高速扩张之后，中国经济内部许多变量已经发生了变化：居民部门开始从“加杠杆”转向“修复资产负债表”，地方财政从“土地扩张”转向“债务约束”，传统产业从“需求不足”进一步演变为“利润压缩与产能竞争”，而全球化环境变化与地缘冲突又使外部需求和输入成本的不确定性明显上升。在这种背景下，如果仍沿用过去以总量刺激推动信用扩张的模式，政策很可能会陷入一种“流动性越宽松、实体回报越下降、资金越容易沉淀于金融体系内部”的循环。某种程度上说，这次会议真正想回避的，或许并不是市场期待本身，而是市场重新形成对“大水漫灌式宽松”的路径依赖。一旦市场普遍相信，只要经济承压便必然会出现全面宽松，那么企业、地方乃至金融机构的行为模式就会更倾向于重新回到依赖债务扩张和资产价格修复的旧轨道，而这恰恰与当前强调“保持制造业合理比重”“整治内卷式竞争”“防范重点领域风险”的整体政策方向存在内在矛盾。因此，近期货币政策语言上的变化，本质上并不只是技术层面的调整，而更像是一种宏观治理思路的重新校准：政策开始更强调有限资源的定向使用、更强调金融稳定与产业升级之间的平衡，也更强调通过结构优化而非单纯信用扩张来推动经济运行。这意味着，未来中国宏观政策的观察重点，可能需要从“利率是否下降”逐步转向“资源是否真正流向有效需求与关键产业”，而这或许才是此次会议最值得关注的长期信号。
总体来看，“降准降息”在4月底政治局会议通稿中的缺席，不能简单理解为货币政策转向全面收紧，而应理解为政策层面对传统宽松工具边际效用下降的充分评估。当前经济的主要矛盾，不是银行体系没有流动性，而是居民和企业信用扩张意愿不足；不是利率没有下降，而是利率下降难以充分转化为消费、投资和价格修复；不是政策工具不够多，而是政策必须在稳增长、防风险、稳汇率和防输入型通胀之间寻找更精细的平衡。
最终分析结论：
真正值得关注的是，中国宏观政策正在从“降低资金价格”转向“提高资金使用效率”。过去的宽松逻辑强调把钱放出来、把利率降下去；现在的政策逻辑则更强调钱流向哪里、能否形成需求、是否会加重金融风险。这个转变决定了，未来政策宽松不会简单以“降准降息”四个字来衡量。市场如果仍以过去的框架理解当前政策，可能会低估结构性工具的持续作用，也可能高估全面宽松的现实可能。降准降息没有出现，说明政策工具箱仍在，但钥匙已经换了位置。（ZC）
