来源：安邦智库(ANBOUND)

随着日美两国央行相继选择按兵不动，日元兑美元汇率出现了一些新的变化。据悉，日本政府自4月30日起，开始干预汇率市场，当日日元最高涨约3%。市场机构对日本央行账户数据的分析显示，当局此次约动用345亿美元。5月7日，日元兑美元最高升至155.04，日内涨幅达到1.8%。据彭博对日本央行账户数据的分析，此次干预规模预计约为4.68万亿日元（约合300亿美元）。日本政府重申了其支撑日元的强硬立场。而此前，路透社援引数据显示，4月30日的干预规模或高达5.48万亿日元（约合350亿美元），接近2024年7月上次干预时的368亿美元。

不过，在4月末大规模干预汇率市场后，日元汇率虽然快速上涨超3%，但之后几个交易日，日元汇率很快回到157的水平上；日本政府二次干预市场后，5月8日，日元兑美元又回到了156以上的水平，到5月12日，日元兑美元汇率回到了157.5的水平上。在连续干预的情况下，日元汇率不仅涨幅有限，而且干预过后短短几天再次回到原位。这在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，意味着日本监管机构的干预，恐怕难以改变日元走弱的大趋势。

近年来，市场根据政府干预的时机和频次，认定160是日本政府干预汇率的红线。围绕这一红线，近年日本政府和日本央行多次入市干预日元汇率，但日元都在短期反弹后，再次走低。目前来看，日本拥有充足的外汇储备，截至3月底，日本外汇储备规模约为1.16万亿美元，可以短期赢得“汇率保卫战”，但市场汇率始终没有离开危险区域。特别是，在高市早苗去年上台之后，无论美元如何变化，日元一直保持相对弱势，并开始向160这一红线逼近。包括日本政府官员、央行官员，甚至美国政府和联储的官员都对日元汇率多次进行警告，但这种警告目前来看，对市场的影响都不具有持续性。

最新的数据显示，日本政府近期频繁干预市场的情况下，市场机构仍然在不断测试日本金融监管方面的“底线”。这种“贬值交易”一方面源自日美之间的差异；另一方面则是日美贸易框架之下，有关“浮动”汇率的约束。IMF曾经规定“浮动汇率”下，政府部门干预不能超过3次。就此而言，虽然日本政府有着充足的“弹药”捍卫其汇率底线，但其干预频次和力度都受到约束，难以放开手脚。

长期来看，日元汇率压力仍然难以有效缓解。由于日本央行暂停加息进程，在通胀高企的情况下，货币贬值倾向在所难免。2025年，不包含生鲜食品价格的日本核心CPI同比上升3.1%至111.2，连续第四年超过2%的通胀目标。最新的今年3月剔除生鲜食品价格的核心CPI达到1.8%，高于2月的1.6%，连续第二个月低于日本央行2%的通胀目标。不过，这是在高市早苗政府推出食品和能源补贴的情况下取得的。剔除生鲜食品与能源价格的“核心-核心CPI”（日本定义的“核心-核心CPI”是指进一步剔除能源之后的CPI），从2月的2.5%回落至2.4%，但仍高于2%的通胀目标。同时，日本第一季度国内生产总值被向下修正，按年率计算萎缩2.9%，这意味着日本经济不仅未能实现预期中的温和复苏，反而陷入更深的收缩。如果考虑当前美伊冲突导致的能源风险对日本的短期影响，则日本经济“滞胀”的前景会更加明显。安邦智库的研究人员此前曾谈到过，考虑到日本经济的“微增长”现状，更大的担忧在于加息对经济的影响。就此而言，不仅是日本政府在“走钢丝”，日本央行也面临两难的选择。日本央行货币政策难以完全为高市早苗“兜底”。而高市早苗的财政扩张政策，势必会拖累日元信用，导致日元贬值的趋势持续。

与此同时，美国同样面临通胀粘性的问题。2025年以来，美国通胀呈现粘性高位的新型特征。在特朗普推动“贸易战”的背景下，2025年全年美国通胀及核心通胀达到2.6%，虽然均有所下降，但仍持续高于2%的通胀目标。2026年2月美国年度通胀率维持在2.4%，核心通胀率稳定在2.5%，接近自2021年以来的最低水平，但仍高于美联储2%的政策目标。这不仅拖累了美联储降息的进程，也对美国经济增长带来困扰。考虑到美国政府财政赤字的持续增加，未来美联储降息可能仍是一个较为缓慢的过程。这意味着美日之间的利差收窄的幅度会比预期的更长。

短期来看，美伊冲突带来的地缘风险，加剧了对中东能源依赖较高的日本通胀和经济压力，虽然日本政府采取补贴、释放战略储备等措施对冲能源价格上涨，但一方面进一步增加日本政府债务，另一方面能源不稳对于日本制造业而言更是雪上加霜。如果冲突持续，对日元稳定压力更大。虽然日本央行继续暂停加息，以维护经济稳定，但在美联储同样放缓降息节奏的情况下，日美利差仍然维持在较高的水平。需要注意的是，美伊冲突导致的地缘风险加剧，不仅推迟美联储降息节奏，还增加了对美元现金的避险需求，短期推高了美元，在美日经济和货币走势的反差之下，日元短期更没有反弹的理由了。自2024年，日本结束“负利率”政策后，虽然美联储随后进入降息周期，两国利差一度收窄，但在贸易战导致通胀粘性增加和央行货币政策节奏被打乱后，有分析人士指出，在日美利差高达300个基点的背景下，单靠干预手段难以根本扭转日元的疲软走势。

当前来看，美元仍保持地缘货币强势地位，而日元和瑞士法郎等传统避险货币的特色已经日渐弱化。一方面，在日本央行加息之后，日元借贷成本上升；另一方面，日美贸易协定之下，日本以对美投资和关税为代价，换取对美贸易的持续，使得日本对美国经济的依赖加深，其关联性增强，使得其难以承担对冲美元风险的角色。这出现了无论美元涨跌，日元都对美元贬值的新情况。

令人担心的是，一旦日元汇率突破160的关口，有可能导致2024年由日元引爆的“黑天鹅”事件再次上演，当时日元持续贬值会使得日元资产丧失吸引力而带来资本外流，倒逼日本央行加息。而加息则更进一步加剧股市的波动。这对好不容易出现回暖的日本股市而言，意味着新的动荡，进而可能引发新一轮国际资本的流动和重新布局。这意味着日本政府干预市场的时机和力度，对市场走向同样十分重要。这不仅是投机收益多少的问题，更是影响国际资本流动和金融市场稳定的基石之一。

最终分析结论：

在地缘风险和贸易、经济格局变化的情况下，日元兑美元持续贬值，引发日本政府和监管机构开始干预市场汇率。不过，这种干预恐怕是防止投机的“权宜之计”，在通胀等日美基本面差异和地缘竞争实力差距加大的情况下，日元汇率恐怕仍难摆脱长期贬值的趋势。（WHX）