来源：安邦智库(ANBOUND)

截至2026年3月末，我国债券市场托管余额已突破200万亿元，较三年前增长逾50万亿元，从总量上看，我国已稳居全球第二大债券市场。但在信用分层和风险定价功能上，仍存在明显短板，尤其是高收益债（亦称“垃圾债”）市场长期发育不足，低评级主体融资空间持续收缩，已成为制约债券市场进一步服务实体经济的重要问题。

具体来看，截至2025年末，以中证估值收益率超过8%界定的高收益债存量规模仅约1300亿元，占信用债存量比例仅0.28%，较2024年进一步下降。从主体结构看，相关主体仅43家，其中房地产企业22家，城投企业仅1家，其他行业主体数量则少之又少。从规模分布看，除房地产行业外，其他领域的高收益债存量几乎可以忽略不计。可以说，高收益债市场并未像整体债市一样实现快速扩张，反而呈现持续萎缩态势。

这种结构性失衡源于供需两端及制度安排等多重因素。首先是投资限制问题，导致缺乏足够的买方。近年来，监管部门不仅对银行、保险等稳健型机构收紧投资要求，也对公募基金投资低评级债券提出了更严格限制。2023年监管提出，债券基金投资信用债评级须在AA+以上，且投资于AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过20%（原来是50%）；同时，仅AAA级信用债可以使用杠杆，AA+级债券不得加杠杆。这意味着多种机构投资者被锁定在高评级信用债范围之内。

在发行端，发债门槛本身较高，大量中小企业主体难以进入公开市场，只能转向私募融资。数据显示，2008年至2023年上半年，高收益债发行中私募占比高达69.05%，远高于普通债券的26.29%。这意味着高收益债一级市场本身并不完善。与此同时，高收益债高度依赖担保增信。数据显示，同期高收益债中有担保比例达到44.52%，明显高于普通债券的10.61%。这使得高收益债市场更像担保融资市场，而非真正意义的垃圾债市场。

评级体系失真，则进一步削弱了风险定价功能。我国信用评级长期存在“评级虚高”和“断崖式下调”问题。AAA、AA+和AA三档主体合计占比高达96%，呈现出“级别越高、主体越多”的逆向分布特征，评级区分度明显不足。同时，许多主体往往在违约前1至3个月才被集中下调评级，甚至已经发生非标违约，公开评级仍维持在AAA水平。评级失真使得投资者难以真正依靠评级识别风险，信用利差也难以真实反映主体基本面差异，进一步掣肘高收益债市场的发展。

信用衍生品和违约交易机制的不完善，则限制了风险转移能力。我国信用衍生品市场自2010年起步，虽然已推出多种工具，但整体存量规模仍仅有千亿元，而信用债市场规模已接近48万亿元，两者严重不匹配。更重要的是，信用衍生品市场仍受银行信贷思维影响，卖方机构通常要求发行人提供土地、不动产、应收账款等抵质押物作为反担保，实质上并未真正实现信用风险转移，导致买卖双方意愿难以匹配，成交困难，市场活跃度长期不足。

违约处置机制同样不成熟。我国违约债券回收率持续下降，2014年兑付率尚有77.36%，到2020年公募债券市场整体回收率仅为10.65%。违约债券交易也极不顺畅，估值与成交价格偏离较大、交易所涨跌幅限制严格、部分投资机构内部审批流程繁琐，导致违约债券流动性较差。

但从金融体系的长期发展来看，发展高收益债市场具有重要意义。首先，它能够有效缓解中小微企业和科技型企业融资难问题。高收益债市场的本质，是让风险主体通过支付更高票息获得公开融资机会，使风险能够被市场定价，而不是被简单排斥出市场。正如安邦智库（ANBOUND）多次强调的，推动中国垃圾债市场发展，为民营企业提供直接融资渠道，也有助于打破债券市场长期存在的刚兑预期，建立与信用风险相匹配的市场规则和市场秩序。

更重要的是，高收益债市场能够实现信用风险从银行体系向资本市场的转移。当前我国金融体系仍以银行为主导，在低息差背景下，银行承受着越来越大的压力。高收益债市场的发展，能够让愿意承担风险的投资者承接部分信用风险，减少银行体系压力，从而提升整个金融体系的韧性。同时，这也有助于缓解低利率环境下的资产荒问题，为市场提供更多具有收益弹性的资产选择。

未来，高收益债市场的建设需要从供给、需求和投资者保护三方面同步推进。在供给端，适度放宽成长型中小企业进入债券市场的门槛，让真正基于信用风险定价的债券能够发行并流通。在需求端，适度放宽高收益债投资限制，允许具备风险识别能力和风控能力的理财产品、私募基金及部分长期资金参与投资，同时推动高收益债ETF等产品发展，培育多层次投资者结构，提升市场流动性。

更关键的是制度保障。形成稳定、可预期的违约处置机制，完善投资者保护条款，让违约成为可定价的正常市场行为，而非系统性风险事件。同时，要推动评级体系真正回归风险识别功能，提升风险区分度。只有当投资者相信违约可处置、风险可对冲、评级能够真实反映信用状况时，高收益债市场才可能真正建立起来。

总的来看，我国债券市场虽然实现了快速扩张，但仍需要从“做大”走向“做深”。真正成熟的债券市场，不只是让最安全的主体更容易融资，更重要的是让有风险但有成长性的企业也能被合理定价，以此来全面推进金融市场服务实体经济。

最终分析结论：

我国债券市场托管余额突破200万亿元，但高收益债市场长期不振，低评级主体融资渠道狭窄，制约了债市服务实体经济的效率。其背后既有投资限制、发行不畅和评级失真等问题，也有信用衍生品不足、违约处置不畅等短板。未来需完善高收益债发行与投资体系，推动风险从银行体系向资本市场转移，真正实现信用风险的市场化定价。（PMS）