来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，中央政治局会议与国务院常务会议相继对地方化债工作作出部署，4月28日的政治局会议指出，要有效防范化解重点领域风险。努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新。有序化解地方政府债务风险，着力解决拖欠企业账款问题。推动中小金融机构改革，稳定和增强资本市场信心。5月9日的国务院常务会议则更为具体。国常会提到，“一揽子化债方案部署实施以来，债务风险化解工作取得明显成效，要继续聚焦重点领域和薄弱环节，压实地方主体责任，完善支持化债政策，增强地方自主偿债能力，确保如期完成化债任务。要建立健全长效机制，坚决防范新增隐性债务”。

自2024年出台“一揽子化债方案”之后，在“严禁增量、化解存量”的整体要求之下，地方政府债务化解一直在持续。特别是在地方政府隐性债务化解告一段落之后，自去年开始化债开始从政府债务化解进一步向国企及城投企业的经营性债务化解深化。由此来看，考虑到2028年化债截止期，今年化债工作可以说进入“攻坚克难”的关键时期。这或许是中央会议一再强调地方化债的主要原因。

从进展来看，在“借新还旧”和“开前门、堵后门”的地方隐性债务化解进程中，目前按照公开的口径，通过地方专项债置换隐性债务规模2028年将达到12万亿元，届时地方政府隐性债务将从14万亿元，降至2万亿元。2029年将继续将剩余的“棚改”债，以借新还旧的方式化解。当然，这个置换过程，并非债务消除，而是将以城投、国企名义的债务转换为地方政府债务，通过降低利率、拉长期限的方式，解除短期的偿债压力，让债务更加均衡，更加能够承受。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，这部分债务，由于有政府的背书，通过专项债解决，并没有太多的困难，更多是政府责任认定方面的口径问题。最大的难点还是在于处于灰色地带而规模庞大的融资平台的“经营性”债务。

值得注意的是，去年以来，中央开始关注到名义上不属于政府债务的国企“经营性”债务的问题。这其中很大一部分是地方融资平台的债务。虽然对于这些债务的属性有很多争议，但鉴于城投企业的政府融资平台背景，这些债务和地方政府仍有千丝万缕的联系。很多投资者仍将其视作“隐性”的政府债务。当然，这带来一个更为严重的问题，就是债务规模可能令人难以承受。相关研报数据显示，2025年末城投有息负债规模为68.86万亿元，同比增速进一步下行至4.03%。尽管在“严禁新增隐性债务”的红线之下，城投债务增速有所放缓，但在经济条件较好、不属于债务风险“高危”地区，城投企业发行新债仍然得到允许。特别是，在经济大省“挑大梁”的政策之下，相关地区城投债务仍然在不断增长。

这种区域的不同对待，使得各地区之间差异加大，债务高风险地区，债务融资受限，普遍陷入去杠杆的停滞之中，一方面投资受到约束，而经营性债务增加带来的欠款，又拖累了经济活动和企业经营，拖累经济增长；另一方面债务压力下，税收和土地出让收入骤减，其他财政支出面临较大压力，不仅偿债能力受损，而且财政缺口加大，不得不增加政府新债。两个方向的不同循环，使得“好的更好、差的更差”。这意味着，虽然“严禁新增”，可以有效遏制地方政府的融资冲动，但会给地方经济发展带来巨大的“紧缩”效应，反而不利于债务风险的化解，甚至恶化。就此来看，和14万亿元的“地方隐性债务”相比，巨额的城投债务，被定性为“经营性”债务，不纳入地方“一揽子化债”方案，但相关的债务风险仍然不能忽视。

对于化债，国常会提到，“要继续聚焦重点领域和薄弱环节”“增强地方自主偿债能力”等新的思路。聚焦重点领域和薄弱环节的提法，意味着在中央而言，化债工作可能不再“一刀切”，倾向于“精准”排雷，考虑不同地方的不同问题，考虑矛盾的“轻重缓急”，或许意味着地方有一些弹性的空间。当然，化债的原则还是“谁的孩子谁抱”，“地方主体责任”不会发生偏移。“确保如期完成化债任务”更意味着化债的时间红线不会改变。

从债务性质来看，中诚信国际研究院院长袁海霞提到，现阶段化债的重点领域，主要包括解决拖欠企业账款、城投平台的经营性债务、成本较高的“双非”债务等。这些“高危”领域，预计将是未来监管和政策落实的重点。作为地方而言，更需要从融资结构、融资期限和成本方面做文章。需要再次强调的是，化债不是“削债”或者“清债”，事实上，数十万亿元的债务难以一时清除，更现实的方式是使债务可持续、可负担。此前很多地方提出的“用足用好”债务空间的思路需要完全摒弃，有关新的“政绩观”，已经不再鼓励此类不计后果的政府债务融资驱动的发展模式。新的《关于深化投资审批制度改革的意见》中，有关终身制的追责要求，意味着资产和债务不匹配的时间差，已经难以成为地方政府提高政绩的“技巧”。这些变化旨在遏制地方的融资冲动，使得责权进一步匹配。

对于“薄弱环节”，其实最主要的问题还是偿债来源的不足。目前来看，城投债务恶化问题最直接的原因，除了相关投资收益较低、投资回报期长的因素，还是在于房地产下行趋势之下，作为主要偿债来源的地方土地出让收入大幅削减。数据显示，2025 年全国土地出让收入约为 4.15 万亿元，较 2021 年峰值 8.7 万亿元减少了约 4.6 万亿元，累计降幅达 52.3%。最大超过4万亿元的年度缺口，让很多地方政府都捉襟见肘，不仅城投债面临偿债困难，地方政府专项债的偿还也面临压力，一些地方甚至面临“三保”的吃饭问题。就此来看，推动发展，增强地方经济实力、增强投资效率，恐怕才是真正解决债务问题的药方。这也是国常会提出“增强地方自主偿债能力”的初衷所在。

债务化解也是发展的问题。这意味着发展模式的转换，和城投的转型。安邦智库的研究人员此前多次谈到，城投企业不能只是“融资平台”，更需要成为“投资平台”。在城镇化的早期，很多地方面临的投资瓶颈在于融资端，只要有钱，就不愁好项目；而当前矛盾的平衡已经逆转，传统领域和城市发展方面投资所面对的是“资产荒”。很多地方的投资都属于低收益、甚至是无收益的无效投资。因此，脱离土地经济模式，找到新的发展模式恐怕才是地方化债的根本出路。这是当前债务负担日益繁重的主要因素。

当然，随着一揽子化债行动的推进，很多城投企业陆续退平台，根据2025 年9 月央行在《国务院关于金融工作情况的报告》，2025 年9 月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023 年3月末分别下降71%、62%。有数据显示，到2025年底，82%的城投企业都实现了退平台。2026 年的各地政府工作报告，进一步强调融资平台退出转型，部分省份提及融资平台有序出清。不过，目前来看，大部分城投企业都是形式上的“退平台”，仍没有找到实现自我独立发展的途径，大部分还处于被动“输血”的状态，一方面在于负担重，更重要的在于没有实际的投资和运营的能力。所以，城投转型不仅仅是资产负债的重新组合，而是真正的向市场的转移，只有融资功能的平台则需要出清。随着2027年城投转型过渡期的结束，城投的融资平台角色需要彻底放弃，这方面留给地方和城投企业的时间已经不多了。

2026 年 4 月，西安市的“十五五”规划纲要，明确曲江新区将深化管理机制改革，逐步转型为市级文旅产业集团，社会管理事务移交行政区管理，标志着其发展模式迎来重大调整。西安方面此举，表明以文旅+土地的“曲江模式”即将正式走进历史，也预示着在城镇化进入后土地经济时代后，不仅城投不再被需要，很多新区也都会走进历史。这或许对其他地方带来启发和警示，难以割舍的“政企合一”的城投模式，即将退出历史舞台。这已经没有回头路走了。

在安邦智库的研究人员看来，这或许对其他地方带来启发和警示，中央一再强调的“严禁新增”隐债的红线之下，难以割舍的“政企合一”的城投模式，即将退出历史舞台。这已经没有回头路走了。城投经营性债务化解，一方面需要通过融投资机制的改革，继续“开前门、堵后门”的制度建设推进；另一方面，需要加快推进城投企业的改制和改革，切断城投与地方政府信用的联系。在此基础上，鉴于不同债务风险程度，分类解决城投债务风险，帮助地方政府和城投企业卸下包袱，轻装上阵。

最终分析结论：

化债地方债务进入关键时期，有关经营性债务化解的问题成了“攻坚克难”的重点。这不仅是给地方解决“燃眉之急”，更在于地方发展模式的结构性转变，地方越早决心推动城投转型，新的经济模式和发展动力越早形成，困扰地方发展的债务“灰犀牛”就解决的越彻底。（WHX）