来源：安邦智库(ANBOUND)

中国证监会等八部门近期发布的《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》提出，将全链条整治非持牌机构的跨境证券投资行为，要求全面取缔境外机构非法跨境经营活动。与此同时，中国证监会向富途、老虎、长桥三家以香港为主要经营场所的跨境互联网券商开出罚单，拟决定没收老虎、富途、长桥境内外相关主体全部违法所得，并依法严厉处罚，罚没金额超过22亿元。

香港证监会和美国金融监管方面也同步有所行动。香港证监会22日发出通函，要求持牌法团直接或通过中介人，向香港境外投资者提供服务时，必须同时遵守香港及有关司法管辖区的所有相关法律和监管规定，不应从事或助长任何非法活动。通函特别提出，持牌法团应注意中国证监会及其他内地机构在2026年5月22日联合发出的相关整治方案。这表明香港与内地在跨境金融监管方面，的确具有一致性和相互的协调性。美国方面，美国总统特朗普在5月19日签署了一项行政命令，绕过国会直接要求银行更仔细地审查客户的公民身份，指示银行监管机构和政府部门密切关注是否存在无合法身份人员开设账户、获得贷款或信用卡的情况。这是他的政府为打击非法居住在美国的人而采取的一项新措施。这同样对于处于跨境监管“灰色地带”的跨境金融投资行为，特别是通过互联网进行证券投资的情况有所约束。中美两国先后对跨境金融活动加强监管和审查，似乎同样形成了默契。

值得注意的是，很多人对于中国证监会对跨境互联网券商的处罚，解读为对资本外流的限制。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，这个因素的确存在，但只考虑资本流动可能浮于表面，相关的政策还有着更深层次的考虑。

近年对外贸易情况明显改善，但并未带来资金回流，显示出资本外流的倾向。在中美利差加大的背景之下，很多人更愿意持有美元或者美元资产，以避免地缘风险和汇率风险。即使是今年人民币汇率有所走强，结汇的情况仍然不够充分。2026年一季度，我国经常账户顺差为1841亿美元（货物贸易顺差2474亿美元），同期的汇兑情况则显示结售汇净结汇为1387亿美元，缺口达到三分之一。这种情况并非短期现象，根据国盛证券测算，2022年—2025年累积的待结汇资金规模约1.13万亿美元，时间分布上，2022-2025年待结汇资金规模分别为2308亿美元（占比21%）、1598亿美元（占比14%）、3333亿美元（30%）和4012亿美元（36%）。随着中美地缘博弈的加剧，未结汇资金日益增加，以对冲汇率风险。

这一现象，反映出当前“外循环”中，相当的资金滞留海外而没有回流到“内循环”中。随着美股、港股等境外股市不断走高，其也吸引了相当多的内地资金进入。彭博行业研究编制的数据显示，去年约有1万亿美元“热钱”流出中国，创下自2006年有统计以来最大年度资本外流规模。根据东吴证券的研究报告，今年第一季度，非储备性质金融账户的资产端出现了超过5500亿美元的净流出。这些情况意味着，虽然去年以来，对外贸易持续向好，出口企业赚取了大量贸易顺差，但这些“外循环”中的相当多的资金，并未回流到境内的“内循环”用于消费或者投资，反而相当多的资金滞留在海外或者通过各种渠道用于“外循环”。这不仅使得对外贸易对经济的积极作用停留于“纸面”，更带来内外循环的割裂。就此而言，斩断各种非法渠道的资金外流，应为宏观调控的应对之举。

当然，这并非完全切断资本外流的通道，而是以“堵暗沟、修明渠”的方式，对资本外流进行规范和控制，确保对外投资处于监管的视野之中。这其实更像是中美之间既有的灰色金融地带的进一步“阳光化”，属于地缘金融博弈的动作之一，以确保将中国资本纳入“主权”监管之下。而作为美国方面，对此予以配合，恐怕更多还是考虑避免中国资本对美国内部的政策产生影响，继续其资本领域“脱钩断链”的既有政策。这使得双方的资本联系更加清晰、透明而可控，避免不确定因素对双边资本联系的影响。

不过，对于相关跨境互联网券商内地展业的禁止，并没有针对相关投资者进行处分，允许一定的过渡期，让存量投资者处置相关资产。这一方面可以避免投资者利益受到伤害；另一方面，也是出于维护港股稳定的考虑。毕竟，如果相关投资者出现“恐慌式”大量卖出，势必对港股市场带来短期冲击。这样不仅对港股不稳，更会牵连到大量内地赴港上市公司的资产价值。中信证券估计，此次整顿可能影响高达2500亿港元的香港资产，其中富途涉及约1500亿至1800亿港元。今年以来，富途在香港承销了30起IPO，数量超过任何一家银行。这一举措不仅削弱港股市场流动性，也会对IPO带来影响。不过，从市场反应来看，恒生指数及美股相关的纳斯达克金龙中国指数并未出现持续下跌的情况，表明政策并未引起大范围的恐慌。

当然，对于中国而言，这一处罚并非“心血来潮”或者一时之举，更多的考虑还是对“非法经营”金融业务的打击，针对的是相当长时间以来跨境投资乱象的治理，是金融“严监管”和“防风险”的延续。自2022年开始，中国证券监管部门就一再警告相关跨境证券投资为非法行为，并通过下架APP等切断入口的方式实施“断流”，禁止这些跨境互联网券商新增内地客户。虽然监管趋严，但实际上并未能够阻止这些业务的持续，也不影响存量客户的投资行为。此次新的举措，对于存量用户要求两年内只能“卖出”，意味着相关整治行动进入新的阶段，未来将完全“卡死”这样的非合规的跨境投资渠道，将结束境外主体在境内“无证驾驶”的局面，将跨境投资集中到既有的QDII、理财通、沪深港通等正规渠道之中。

此次对跨境互联网券商的处罚，令人关注的一个方面，在于其实质是对境外主体的“长臂管辖”能否有效实施。毕竟其措施针对的是三家券商的“境内外相关主体”，涉及到监管的有效性。目前来看，三家互联网券商均表示将遵守和配合相关的监管措施。富途透露，截至2026年一季度末，中国内地有资产客户数占全集团有资产客户总数的比例已降至13%。老虎证券曾提到，受处罚主体为内地分公司，相关处罚并不直接涉及其香港主体，公司为持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发出的牌照、独立营运并受其监管的持牌法团。不过，其随后紧急澄清表示，严格按照中国证监会及相关监管部门的指导进行整改，依法合规开展各项经营工作。由此可见，在监管方面的穿透式监管之下，中国内地的证券市场监管部门相关法律，同样对境外机构产生效果。一方面，其合规要点在于资金端的源头受到控制；另一方面，这体现了“一国两制”之下，中国方面地缘实力的扩张。

值得关注的是，这三家被处罚的香港注册的互联网券商，其背后多多少少都有国内互联网“大厂”的身影。这恐怕也是三家“境外主体”认罚的根源。穿透来看，腾讯持有20%富途股份，稳坐第一大股东；同时，快手（426亿港元）、农夫山泉（352亿港元）、京东健康（207亿港元）等超级IPO均在富途创下百亿级打新规模，使得其与其他互联网企业有千丝万缕联系。老虎证券背后有着小米的身影，最晚入局的长桥证券背后则是阿里系的支持。三家券商的业务发展同样有着相似之处，背靠互联网大厂引流内地客户，依托境外金融牌照开展业务，成为海外投资（港股、美股）的金融平台。这是互联网经济在金融领域的延伸，也是对传统金融的“迭代”。不过，如长期游离于金融监管之外，其无疑会带来巨大的金融风险隐患。在这个意义上，对三家跨境互联网券商的处罚，也有着“防止资本无序扩张”，规范和引导平台经济健康发展的战略考虑。

虽然规范保障正规资本“出海”通道是金融监管的应有之意，但长期来看，“堵不如疏”恐怕才是解决“无序”问题的根本。在安邦智库首席教授陈功看来，如果继续沿着这种路子走下去，以断为主，内外循环受阻，甚至彻底断链，将激励地下金融带动的资金外流。地下金融各国基本束手无策，中国也一样，那是一个不可能解决的问题。陈功认为，解决资本“无序”外流的根本之道，还是需要建立“循环资本链”，打通资本的内外循环。一方面，国债市场的健康和有效，有能力吸引资金回流。另一方面，如此前安邦智库谈到的日本“商团经济”的模式，通过企业组织体系的建设和管理，鼓励企业走向世界市场去赚钱，同时让投资利润回流买国债，投资国内市场。这个“循环资本链”建起来后，才能真正解决问题。当然，这是一个体系问题，不是一个监管问题。

最终分析结论：

中国证券监管机构对于跨境互联网券商有关内地业务的整治和处罚，不仅具有约束和规范资本外流的直接效果，也是国内金融“严监管”政策在地缘博弈条件下的延伸，更是规范和引导平台经济健康发展的深层考虑。而解决资本“无序”出海的根本之道，不是一个监管问题，而是一个“循环资本链”建设的体系问题。（WHX）