每日金融 2026-06-22
每日金融 2026-06-22
2026年5月的金融数据此前已经公布，就其释放出的重要信号而言，并不只是贷款少了、债券多了，也不只是社会融资结构发生了阶段性变化，而是中国经济信用扩张的内在机制正在发生深层转换。表面看，社会融资规模仍在增长，5月末社会融资规模存量达到458.8万亿元，同比增长7.7%；前5个月对实体经济发放的人民币贷款增加约9万亿元，债券融资继续扩张。但如果进一步拆解其内部结构就会发现，支撑社融增长的力量越来越多来自政府债券、地方投融资平台和国有部门，来自企业特别是民营企业的市场化信用扩张则明显偏弱。这意味着，当前问题已不能简单理解为直接融资替代间接融资，也不能简单解释为融资渠道更加多元，而应放在供给端活力变化的框架下重新观察。
过去较长时期内，中国经济增长高度依赖银行信贷扩张。房地产、基建、制造业和地方投资平台共同构成信用扩张的主要载体，企业和居民部门愿意加杠杆，银行也愿意投放贷款，信贷增长与投资扩张之间形成较强联动。然而，疫情以来这一机制明显弱化。居民端连续出现提前还贷和净偿还现象，企业端贷款增长更多依赖票据和短期融资支撑，中长期有效贷款需求不足。更值得注意的是，2026年5月前后，市场消息显示央行曾要求部分银行加大贷款投放力度，其背后反映的并非银行体系缺乏流动性，而是实体部门融资需求不足。也就是说，当前金融数据的核心矛盾并不是“钱不够”，而是愿意借钱、敢于投资、能够形成稳定回报的市场主体和项目不足。
第一，贷款需求走弱反映企业扩张能力下降。从2026年前5个月数据看，人民币贷款新增约9.1万亿元，在贷款与债券融资（政府债券与企业债券）合计中的占比约55.1%，较上年同期下降超过4个百分点；债券融资占比则升至44.9%。这一变化表明，中国融资体系正在逐步由以银行信贷为绝对主导，向信贷融资与债券融资并重的格局演变。如果将时间跨度进一步拉长观察，融资结构调整趋势更为明显。2018年前后，新增融资主要依赖银行贷款，贷款在贷款与债券融资合计中的占比长期维持在80%以上，债券融资占比相对有限。近年来，随着地方政府专项债、超长期特别国债以及企业债券融资规模持续扩大，债券融资在社会融资体系中的地位明显上升，贷款占比则呈总体下降趋势。
按照6个月移动平均值观察，2023年下半年至2024年上半年成为融资结构变化的重要转折阶段。此后，债券融资占比多次接近甚至阶段性超过贷款融资，占据融资增量的“半壁江山”；贷款融资占比则总体回落并长期处于历史较低水平。这表明在信贷需求趋弱、财政扩张力度加大以及直接融资市场发展的共同作用下，中国金融资源配置方式正在发生深刻变化。
这一变化态势体现出的是，银行体系流动性并不紧张，M2仍保持较高增长，社会融资规模也没有出现断崖式收缩。真正变化的是市场主体的资产负债意愿。居民部门在收入预期、房价预期和就业预期偏弱背景下，对新增按揭、消费贷和经营贷更加谨慎。企业部门面对需求不足、利润率下降、产能利用率不稳和投资回报率下行，也更倾向于维持现金流安全，而非扩大负债投资。贷款需求下降，本质上是企业扩张冲动下降、居民杠杆意愿下降和高回报项目不足共同作用的结果。
这与“供给端萧条”逻辑高度一致。所谓供给端困境，并不是企业完全没有生产能力，而是企业群体缺乏继续扩大生产、增加投资、招聘人员和承担长期风险的内生动力。当资金成本下降、银行信贷仍然充裕而贷款需求依然偏弱时，问题就已经不只是金融条件问题，而是投资回报约束问题。企业不愿借钱，并不一定意味着融资环境宽松，而是意味着借钱之后缺少足够确定的盈利场景。金融数据中的贷款占比下滑，正是这种供给端活力下降的货币化表现。
第二，债券扩张说明财政信用正在持续接棒市场信用。与贷款需求偏弱形成对照的是债券融资快速扩张。2026年前5个月，企业债券净融资1.67万亿元，同比多增7577亿元，是去年同期的1.5倍以上；政府债券净融资5.67万亿元，在新增债券融资中占比约77%。截至2026年5月底，企业债券余额35.69万亿元，同比增长8.4%；政府债券余额100.6万亿元，同比增长15.1%，二者合计136.29万亿元，其中政府债券占比达到73.8%。若进一步考虑约14.89万亿元存续城投债券，则具有公共部门或准公共部门属性的债券规模约115.49万亿元，占政府债券与企业债券合计规模的84.7%。这一结构表明，近年来债券市场扩张主要由财政部门和地方融资平台推动，债券融资越来越多承担稳增长、基础设施建设和公共投资融资功能，而市场化工商企业在债券融资体系中的占比相对有限。这说明，债券融资扩张并不等同于企业直接融资繁荣，更多体现的是财政信用、地方平台信用和国有部门信用对社会融资增长的支撑作用。
这也是新一轮融资结构变化最值得关注的地方。直接融资占比上升，在成熟市场经济中通常意味着资本市场功能增强、企业融资渠道多元、金融配置效率提升。但在当前中国的社会环境下，债券融资扩张的主体并非普通民营企业，而主要是政府、城投平台和国有企业。由此形成的不是单纯的融资工具替代，而是信用创造主体的转换：过去更多依赖企业、居民和房地产链条加杠杆，现在越来越依赖中央财政、地方政府和政策性融资体系加杠杆。社会融资仍在增长，但增长的发动机正在从市场信用转向财政信用。
这一转换具有明显的稳增长功能。在私人部门资产负债表趋于谨慎时，公共部门加杠杆可以托底投资、稳定基建、缓冲就业和防止经济过快下行。但其局限同样明显。财政信用接棒市场信用，可以暂时维持总量扩张，却难以自动恢复微观主体活力。债券资金更多进入政府项目、平台项目和国有部门后，如果不能形成足够现金流和产业带动效应，就会扩大债务存量、压低资金使用效率，并使社会融资增长与实体经营改善之间出现脱节。
第三，民营企业融资受限加剧供给端修复难度。债券融资占比上升之所以不能简单视为利好，还因为民营企业特别是中小民营企业并未成为主要受益者。根据相关报道，2026年一季度民营企业发行债务融资工具合计1750亿元，仅占一季度10465亿元新增企业债券融资额的16.7%。这些债券的加权平均发行利率降至1.86%，比银行贷款利率低约40%。这说明，能够进入债券市场的民营企业确实享受到了较低融资成本，但问题在于，能够进入这一市场的主体数量和范围十分有限。
长期困扰民营企业特别是中小企业发债的隐性门槛依然存在。截至2026年5月，占民企债券发行总量约三分之一的科创债中，AAA级主体仍占73%，AA-及以下低评级主体仅有7家成功发债。大量真正缺钱、缺抵押、缺信用评级支撑的中小民营企业，仍被挡在债券融资门外。即便是头部企业，如合盛硅业40亿元公司债也因监管和审批部门对偿债能力的连续追问而终止。政策上鼓励民营企业债券融资，但在实践中，债券市场更偏好高评级、大规模、政策支持方向明确的主体。
银行贷款端也出现类似变化。2026年5月，金融监管总局发布《关于做好2026年小微企业金融服务工作的通知》，取消过去“普惠小微贷款增速不低于各项贷款增速”的硬性量化指标，转向“稳投放、优结构、提质量、可持续”的质效导向。这个方向有其合理性，有利于防止盲目冲量和风险累积，但在商业银行实际操作中，也意味着贷款资源将更多向有订单、有技术、有抵押、有成长性的企业集中。对轻资产、弱抵押、信用记录不足、现金流不稳定的中小民营企业而言，融资门槛实际上进一步提高。
由此可以看到，当前融资结构变化对供给端的影响具有双重性。一方面，公共部门融资扩张能够维持宏观资金流动和投资总量；另一方面，真正承担就业吸纳、市场竞争、技术应用和创新试错功能的中小民营企业，并没有同步获得融资改善。2025年全国规模以上工业企业利润总额比上年增长0.6%，其中国有控股企业利润总额下降3.9%，股份制企业下降0.1%，外商及港澳台投资企业增长4.2%，私营企业与上年持平。民营部门利润修复本就偏弱，如果融资资源继续更多流向政府、平台和国有部门，供给端活力恢复就会受到进一步制约。
更深层的问题在于资金使用约束差异。民营企业负债一旦出现违约，企业、股东和实际控制人往往会直接面对诉讼、限高、资产处置和信用惩戒，资金使用具有较强追责约束。相较之下，部分地方平台和公共部门项目即使偿债压力上升，也更容易通过展期、置换、化债和政策协调方式缓释风险。约束差异会影响资金配置效率：越是容易被追责的部门，越谨慎使用资金；越是不容易被市场化出清的部门，越可能形成低效扩张。融资结构向后者倾斜，短期可以稳住总量，长期却可能削弱经济内生增长能力。
因此，2026年5月金融数据真正值得重视的，不是贷款与债券此消彼长本身，而是它折射出中国经济供给端修复仍然不足。社会融资仍在扩张，但市场主体信用扩张能力减弱；债券融资快速增长，但主要依靠政府信用和平台信用支撑；民营企业融资环境有所改善但分化加剧，头部企业和政策支持领域受益较多，中小企业仍面临较高准入门槛。融资结构的变化，本质上是经济结构变化的结果，也是供给端困境在资金流向上的集中体现。
最终分析结论：
未来判断中国经济修复质量，不能只看社融总量，也不能只看贷款是否增长，而要看资金是否真正进入能够创造利润、扩大就业、提升效率和形成税源的市场主体。若融资扩张主要依赖公共部门加杠杆，而民营企业投资意愿、居民消费能力和市场化项目回报率没有同步改善，社融增长就可能更多表现为债务存量累积，而不是经济活力恢复。当前政策的关键，不只是继续降低融资成本或扩大债券发行规模，而是重建企业盈利预期、改善民营企业融资可得性、提高公共投资现金流约束，并推动资金从稳总量更多转向提效率。只有当市场主体重新愿意借钱、敢于投资、能够盈利，融资结构变化才可能真正转化为经济修复；否则，债券扩张越快，越可能说明供给端内生动力仍未恢复。（ZC）
