每日金融 2026-06-25
每日金融 2026-06-25
近年来，中国货币政策总体保持宽松取向，降准、降息以及结构性货币工具持续发力，金融体系流动性总体处于充裕状态。然而，与传统宽松周期不同的是，货币供给增加并未同步带来信贷需求扩张，反而出现了流动性充裕与信用需求疲弱并存的新现象。最新金融数据显示，2026年5月新增人民币贷款约5200亿元，1—5月累计新增贷款约9万亿元，同比下降13.3%；社会融资规模增量2.02万亿元，同比下降11.8%；M2同比增长8.6%，M1同比增长5.5%，货币供应依然保持较快增长。与此同时，全国同业拆借加权平均利率为1.31%，质押式回购加权平均利率为1.33%，均低于7天逆回购1.4%的政策利率水平。资金价格持续低于政策利率，折射出市场流动性过剩与信用需求不足之间的矛盾正在加深。
在这一背景下，人民银行近期通过指导大型商业银行加强银行间净贷款管理、减少公开市场投放、适度净回笼流动性等方式，引导市场利率重新向政策利率靠拢。表面上看，这是一次针对货币市场的技术性调整；但从更深层次看，其背后反映的并非流动性短缺，而是中国经济正在经历从“资金约束”向“信用约束”转变的新阶段。当房地产驱动的信用扩张模式逐渐弱化，而新动能尚未完全接替旧动能时，货币政策面临的挑战已不再是如何向市场提供资金，而是如何在流动性充裕条件下重建有效信用需求。
第一，流动性过剩与信用需求收缩正在形成新的结构性矛盾。疫情以来，为稳定经济增长和市场预期，人民银行持续实施宽松货币政策，大量流动性被注入金融体系。按照传统逻辑，融资成本下降应当刺激居民消费和企业投资，推动贷款增长和经济扩张。然而现实却呈现出不同景象。
从居民部门看，贷款需求持续走弱。自2024年以来，居民部门加杠杆意愿不断下降，最近几个月甚至连续出现净还款现象。公开数据显示，2026年4月居民贷款减少7869亿元，5月再次减少1412亿元。与此同时，全国房地产市场继续调整，5月新建住宅价格环比下降0.2%，房地产开发投资前5个月同比下降16.2%。房地产曾长期承担财富效应、信用创造和地方财政支撑等多重功能，其调整削弱了居民财富预期，叠加就业与收入增长放缓，共同抑制了居民消费和借贷意愿。
从企业部门看，贷款需求同样出现放缓迹象。企业并非无法获得融资，而是投资回报预期下降导致融资意愿减弱。部分新增融资更多流向票据融资、债券融资等短期渠道，而企业中长期投资扩张动力不足。当前经济正处于新旧动能转换阶段，传统房地产、基建等行业增长放缓，而新质生产力相关产业虽然增长较快，但总体规模尚不足以完全替代旧增长模式所形成的融资需求和就业吸纳能力。
因此，当前金融体系面临的核心问题已经不是“有没有钱”，而是“有没有人愿意借钱”。当货币供给持续增长而信用需求持续收缩时，资金无法顺畅进入实体经济，便会在金融体系内部循环，形成流动性过剩与信用收缩并存的局面。
第二，资金空转推动债券市场扩张，货币政策传导机制面临弱化。信贷需求不足的直接后果，是大量资金停留在银行体系内部，转而流向债券市场和银行间市场。
由于企业和居民贷款增长乏力，商业银行难以将新增资金配置到传统信贷资产，只能增加同业业务和债券投资。大量流动性在银行体系内部循环，使货币市场利率持续低于政策利率。2025年以来，隔夜回购利率从约1.7%一路降至2026年5月的约1.2%，降幅达到0.5个百分点，而同期7天逆回购利率仅从1.5%下降至1.4%。市场化利率下降幅度明显快于政策利率，反映出资金供给远超实际融资需求。
资金大量涌入债券市场进一步压低收益率。6月初中国10年期国债收益率一度接近1.7%，创出历史低位区间。虽然近期在央行引导下回升至约1.75%，但整体仍处于极低水平。与此同时，AAA级一年期同业存单利率重新回升至1.5%左右，DR001和DR007分别升至1.4356%和1.4671%，表明央行正在有意识地推动市场利率向政策利率靠拢。
从国际经验看，这种现象并非中国独有。20世纪90年代日本房地产泡沫破裂后，企业持续去杠杆，银行资产配置逐步向国债等低风险资产倾斜；欧洲负利率时期也曾出现流动性充裕但投资需求不足的情况。虽然中国经济结构、产业活力和政策空间与日本和欧洲存在明显差异，但三者都面临一个共同问题，即信用需求弱于货币供给。
当资金持续沉淀于低风险金融资产时，货币政策传导机制便会逐渐弱化。宽松政策释放出的资金无法有效转化为投资和消费，而更多成为推动债券价格上涨的力量。如果这一趋势持续发展，不仅会降低金融资源配置效率，也可能导致资产价格扭曲和金融风险积累。
第三，从扩大信用规模到完善利率调控，货币政策进入更加精细化的阶段。面对流动性过剩和债券市场过热风险，人民银行近期采取的一系列措施，实际上反映出货币政策思路正在发生变化。
过去较长时期内，中国货币政策主要围绕信用扩张展开，通过降息、降准和增加信贷投放来支持经济增长。但随着房地产驱动模式逐渐退出历史舞台，单纯依靠增加流动性已难以带动信用扩张。央行越来越关注金融体系内部资金循环、债券市场风险以及利率体系有效性等问题。
近期人民银行指导大型银行加强银行间净贷款管理，减少市场对“无限流动性供应”的预期，并通过公开市场操作引导短端利率回归政策利率附近。陆家嘴论坛期间，人民银行进一步提出强化对短端利率的调控，提高隔夜利率与7天逆回购利率之间的联动性。6月25日，人民银行又宣布将于6月29日起增加隔夜逆回购操作工具，以更好满足银行体系短期流动性需求。最新推出隔夜逆回购工具，进一步说明人民银行正通过丰富短端流动性管理工具，提高对货币市场利率的调控能力，强化政策利率作为市场利率锚的作用。这表明央行关注的重点已不仅是信贷增长本身，而是更加注重维护整个利率体系的稳定运行和货币政策传导效率。
这一变化背后反映出货币政策目标的调整。过去货币政策主要服务于扩大融资规模和刺激需求，而当前更重要的任务是防止资金空转、防范债券市场单边预期和维护金融资源配置效率。换言之，货币政策正在从单纯管理信用周期，逐步转向同时管理金融周期。
并且，信用风险也在上升。监管部门已将银行批量转让个人不良贷款试点延长至2026年底。部分大型银行消费贷款和信用卡不良率出现抬升，不良贷款转让规模明显扩大。这意味着，在信贷需求不足的同时，部分存量信用资产质量也面临压力。未来如果资金继续集中于债券市场，而实体经济信用扩张持续疲弱，银行体系资产负债结构失衡的风险将进一步上升。
当前中国货币政策所面临的局面，与过去任何一次宽松周期都不完全相同。市场并不缺乏流动性，缺乏的是能够有效吸收流动性的信用需求。从居民连续去杠杆到企业投资意愿不足，从房地产信用创造功能减弱到债券市场吸纳大量资金，种种迹象表明，中国经济正在从以债务扩张驱动增长的阶段逐步转向存量调整和结构转换阶段。在这一过程中，人民银行近期推动市场利率向政策利率回归、加强银行间资金管理，并不意味着货币政策转向紧缩，而是在宽松框架下对金融体系失衡进行结构性修正。
更值得关注的是，当前货币政策所面临的变化，实际上折射出中国经济增长模式正在发生更深层次的转型。过去二十多年，中国信用扩张主要依托房地产、地方政府投资以及基础设施建设等资产驱动模式，新增信贷往往能够迅速转化为固定资产投资、居民消费和就业增长，从而形成“货币投放—信用扩张—投资增长—收入改善”的循环。但随着房地产进入长期调整阶段，地方政府债务约束不断增强，传统信用创造机制逐渐减弱，而战略性新兴产业、高端制造业和数字经济虽然成长较快，却具有资本密集程度高、就业吸纳相对有限、融资方式更加多元等特点，对银行信贷的依赖程度明显低于传统行业。这意味着，新旧增长动能转换不仅是产业结构的调整，也正在重塑整个金融体系的信用生成方式。未来，中国经济增长对债券融资、股权融资、直接融资以及科技资本的依赖程度可能进一步提高，而银行信贷在信用扩张中的相对权重则可能逐步下降。在这一背景下，央行近期更加注重维护利率体系稳定、防止资金空转和提升金融资源配置效率，并非简单应对短期市场波动，而是在主动适应信用创造机制变化所带来的新挑战。这也意味着，未来判断货币政策效果，不能仅依据贷款规模、M2增速或市场利率变化，而更应关注资金是否真正流向能够形成技术进步、产业升级、就业扩张和居民收入改善的领域，货币政策的评价标准正在持续由“扩总量”转向“提效率”。
最终分析结论：
从更长周期看，决定未来经济活力的关键因素已经不再是流动性供给规模，而是信用需求能否恢复、市场预期能否改善以及新增长动能能否形成足够强大的吸纳能力。只有当企业重新看到投资回报、居民重新建立收入预期、新产业逐步承担起信用创造和就业扩张功能时，充裕的流动性才能真正转化为经济增长动力。在此之前，“资金过剩而信用不足”可能将成为中国经济转型阶段需要长期面对的重要特征，而如何在保持宽松环境与防范金融失衡之间寻找平衡，也将成为未来货币政策的重要课题。（ZC）
