每日金融 2026-06-28
每日金融 2026-06-28
中国创投市场正在从增量扩张转入存量消化阶段。过去行业更关心“能不能募到钱、投出去”，但到2026年，更现实的问题已经变成“投出去的钱能不能退回来”。
这一变化背后，是中国一级市场进入存量时代后的必然结果。根据中基协数据，截至2026年5月末，我国存续私募基金规模达到23.53万亿元，其中私募股权投资基金规模11.37万亿元，创业投资基金规模3.98万亿元，两者合计约15.35万亿元。过去多年积累下来的非上市股权资产，已经形成一个庞大的资产池。它曾经代表着创新资本的活跃，也支撑了大量科技企业和产业公司的成长；但当退出通道变窄、基金陆续到期时，它也会成为横亘在创投市场面前的流动性压力。
这种压力并没有因为退出端的边际改善而消失。2026年一季度，中国股权投资市场退出案例有所回升，相关统计显示，当季共发生1182笔退出案例，其中被投企业IPO案例762笔，并购退出213笔。数据说明市场并非完全停滞，但退出端的修复仍不足以消化过去多年积累的存量资产。尤其是2014年至2021年前后设立的大量基金，已经陆续进入退出期、延长期甚至清算期。许多项目并未失败，甚至仍在成长，但基金期限已经逼近；企业还没到IPO或并购退出的成熟时点，LP却已经需要回款，GP也要面对基金清算和业绩交代。
S基金正是在这样的背景下被推到台前。所谓S基金，即私募股权二级市场基金，它并不是为企业提供第一轮融资的资金，而是为已经形成的私募股权资产提供二次流动性。它可以买下LP手中的基金份额，也可以承接老基金里的项目组合，还可以通过接续基金，让到期基金中的优质资产转入新的载体继续培育。对原LP而言，这是提前变现的机会；对GP而言，这是缓解基金到期压力的工具；对新投资人而言，则是以更低的折价价格进入一批已获得初步验证资产的机会。
如果只把S基金理解为“接盘工具”，其实低估了它的意义。在成熟的私募股权市场中，S基金承担的是存量资产再定价和资本循环功能。一级市场过去习惯用融资估值描述企业价值，但当外部环境变化、IPO节奏波动、并购市场不活跃时，账面估值未必能转化为真实现金。S基金的作用，就是在买卖双方重新博弈中，给这些非上市资产一个更接近现实流动性的价格，让原本停留在基金季报里的账面价值，接受一次市场检验。
政策层面对这一点的认识也在加深。2025年国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，明确鼓励发展私募股权二级市场基金、并购基金等工具，拓宽政府投资基金退出渠道。这一政策信号很重要。过去地方政府投资基金更重视设立规模、投资项目和招商效果，但进入存量阶段后，仅有“投”的能力已经不够，能不能“退”才决定财政资金能否循环使用。如果政府引导基金和产业基金长期沉淀在未退出项目中，资金周转效率就会下降，后续支持新产业、新项目的能力也会被削弱。
进入2026年，地方层面的探索明显加快。以上海为例，上海私募股权和创业投资份额转让平台已经成为国内较活跃的S交易基础设施。2026年1至4月，上海S基金新增交易融资体量超过百亿元，其中交易成交金额38.02亿元，同比大幅增长；截至5月中旬，平台累计成交基金份额接近200笔，交易总金额超过340亿元，同时还形成了超过220亿元的份额质押融资规模。相比早期简单的基金份额转让，现在市场上开始出现更多份额质押、接续基金、GP主导型S交易等安排，说明S市场正在从“转让份额”走向“重组资产”和“管理流动性”。
从更长时间看，中国S市场确实在升温。按部分市场机构统计，2024年中国S市场交易已经突破千亿元规模，2025年相关交易继续活跃。虽然不同机构对S交易的统计口径并不完全一致，但趋势非常清晰，在一级市场退出压力加大的背景下，S基金正在成为越来越重要的流动性出口。
不过，市场热起来，并不代表机制已经顺了。中国S基金现在最大的矛盾，是想卖的人越来越多，真正能买、会买、敢买的人还不够多。地方政府引导基金、到期老基金、企业LP、部分财务型母基金，都有回笼现金、优化资产、完成清算或腾挪额度的需求。但S基金买方并不是只要有钱就能做。它需要穿透底层项目的能力，需要判断基金NAV真实性的能力，需要看懂项目质量、估值水分和退出路径，更需要长期资金支持。现实中，许多新设S基金背后仍然是地方国资平台。它们有资金，也有推动交易的积极性，但同时背负返投、招商、国资保值增值、审计和绩效考核等要求。这类资金能解决一部分问题，但未必就是最理想的市场化长期买方。
另一个现实问题是，市场上资产很多，但真正好买的资产并不多。S基金并不愿意成为坏资产的收容所。它真正想买的是那些已经度过早期风险、商业化路径相对清晰、估值还能谈、GP管理能力较强、未来退出窗口可以预期的资产组合。可这类资产的原持有人往往不愿意大幅折价卖；而那些急于出售的资产，又可能存在估值偏高、项目质量不均、退出周期不明、信息披露不足等问题。所以中国S市场经常出现一种看似矛盾的现象：一方面，行业都说存量资产很多，退出压力巨大；另一方面，专业买方仍然觉得真正值得出手的好资产并不容易找。
更深的难题在定价。S基金交易看起来是份额转让，本质上却是一场再定价。一级市场资产不像上市股票，没有每天波动的公开价格。很多硬科技企业没有稳定利润，有些甚至还处在研发、中试或客户验证阶段。卖方通常会以账面净值或上一轮融资估值作为锚点，希望少打折；买方则会按照退出风险、流动性折价、项目质量和市场环境重新压价。两边的价格预期天然存在距离。
如果卖方是市场化机构，价格谈不拢，大不了交易不做。但如果卖方带有国资背景，事情就复杂得多。基金份额如果低于账面价值转让，会不会被认为是国有资产流失？折价幅度如何证明合理？第三方评估能不能支撑？未来审计是否会追责？这些问题不解决，很多交易即便从经济角度看是合理的，也很难真正落地。中国S市场最大的障碍并不是没有买卖双方，而是缺少一套能让市场价格被认可、被记录、被审计接受的制度安排。
这也是上海等地推动国资基金份额转让细则的意义所在。S基金要发展，不能只靠政策鼓励，更需要解决“敢不敢卖”和“按什么价格卖”的问题。如果国资份额只能按账面净值退出，很多交易根本没有成交可能；如果允许折价，却没有清晰的评估、挂牌、询价和容错机制，实际操作层面又会没人敢拍板。表面上看，这是交易流程问题；实质上，它关系到中国私募股权市场能否真正形成市场化的价格发现机制。
还需要看到的是，S基金本身并不是退出的终点。它接过老基金或LP手中的资产之后，最终仍然要通过IPO、并购、股权转让、回购或者下一轮S交易退出。如果IPO阶段性收紧，并购市场不够活跃，S基金也可能被锁在新的资产池里。因此，S基金只能缓解中间流动性问题，不能单独解决整个创投行业的退出难题。一个成熟的S市场，必须和更活跃的并购市场、更规范的信息披露、更稳定的长期资金来源以及更通畅的私募份额转让机制一起成长。
最终分析结论：
归根到底，S基金不是万能解药。它不能凭空消灭一级市场过去积累的估值泡沫，也不能替代IPO和并购，更不能把质量一般的资产包装成优质资产。如果后续退出渠道仍然狭窄，那么S基金很难真正承担起盘活创投存量资产的重任。真正的突破，不是再设立多少只S基金，也不是单纯追求交易规模，而是建立一套可估值、可交易、可审计、可退出的制度体系。只有当资产能够被充分披露，价格能够由市场形成，折价能够被制度承认，退出能够形成闭环，S基金才可能从“老基金解围工具”，成长为中国创投市场存量时代真正的基础性金融机制。（WW）
