来源：安邦智库(ANBOUND)

不久前举行的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜宣布了多项即将出台的货币政策措施，成为货币政策框架调整的公开宣示。作为国内为数不多的高级别论坛，陆家嘴论坛目前被市场看作是央行对外发声、与市场沟通的媒介。央行曾借此平台多次向市场“吹风”有关“购买国债”“丰富货币政策工具箱”“结构性资本市场工具”等货币政策框架改革和调整的新措施和新内容，此次潘功胜行长的发声也不例外。这也使得陆家嘴论坛成为难得观察央行政策走向和思路的窗口。

值得注意的是，央行提到，“为进一步推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性，人民银行将对利率调控机制进行进一步探索和优化。”这里包含了两层意思，一是整体货币政策框架调整的方向是“向价格型转型”；二是转型的重点在于“利率调控机制的探索和优化”。这两个方面，作为方向和抓手将是未来围绕货币政策框架调整的重点所在。

其实，货币政策框架由“总量型”向“价格型”转变的说法，并非新意。近年来，随着新增银行信贷增速的逐渐下滑，央行曾经指出，货币正从“供给约束”转向“需求约束”。这意味着整体货币存量的边界日益明显，货币数量增长对经济、金融的影响也在逐渐下降。央行需要像发达国家市场那样，转换货币政策的框架。不论是利率走廊建设还是资本市场流动性工具，其实都是意在推动“增量”和“存量”并重的调节方式。这也是安邦智库（ANBOUND）多次提醒的央行离“降准降息”越来越远的大背景。事实上，6月份央行仍然继续维持LPR利率不变，使得很多人寄予厚望的“降准降息”的预期渐行渐远。一方面，在利率趋于“零利率”的情况下，调整的空间不大；另一方面，总量扩张面临信贷需求不足的制约。两个方面都需要央行调整自身的政策工具，匹配新的增量需求并调整存量资金使用效率，推动“两手抓”。

对于政策调整的原因和背景，潘功胜行长在此次陆家嘴论坛上有较为详细的论述。其表示，从一个较长的时间区间看，中国金融结构的变迁，根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换，金融体系与产业结构转型升级的动态适配，以及金融供给侧结构性改革的持续深化，是长期性、趋势性的变化。

其谈到，近年来，以银行贷款为主体的间接融资占比持续下降，包括债券、股票在内的直接融资占比稳步上升，金融结构正在发生深刻的变化。从增量看，过去新增间接融资占比长期在80%以上。2025年的社会融资规模增量中，贷款占比45%；债券和股票融资合计占比47%，首次超过贷款。从存量看，上世纪90年代，间接融资在社会融资规模存量中的占比接近100%；2025年末，间接融资占比降至2/3左右，直接融资占比上升到1/3左右。这意味着单纯依靠此前的降准降息等政策，难以有效传导到资本市场，难以覆盖到多元化金融融资的需要。

与此同时，潘功胜还指出，从资金投向看，近十年来，房地产、基建新增贷款占比由60%以上，降至10%左右；金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比，升至70%以上。过去几年，科技型中小企业贷款增速保持在20%左右。债券市场“科技板”落地一年多来，科创债券累计发行约3万亿元。A股上市的“专精特新”企业达到2000多家。2025年，A股科创板、创业板、北交所合计市值上涨了近50%，加上沪深主板中的科技板块，科技创新对去年A股总市值增长的直接贡献度超过60%。这些变化同时也是发展新质生产力、建设经济发展新模式的一部分。这意味着科技正在代替土地，成为未来发展的资源锚点。

经济结构的改变，使得融资模式发生新的变化，由债务型融资向权益性融资转变，一方面效率更高，另一方面风险也越大。央行需要新工具引导金融资源的配置，也需要新的工具和模式对冲相应的风险。这些新的变化，也是央行近期货币政策框架改革的主要驱动力。其不仅要将存量的低收益资产进一步转换，也需要为新兴产业提供权益融资。这或许是当前存量和增量政策所考虑的动机。这些变化同时也是发展新质生产力、减少经济发展新模式的一部分。新的货币政策框架，也是适应经济发展新模式的需要。

有关利率机制的调整，潘功胜行长谈到了有关收窄隔夜利率加减点、增加隔夜逆回购工具等内容，涉及到“完善短端利率调控机制”。在潘功胜讲话的同日，央行发布公告称，为灵活高效运用公开市场临时隔夜正、逆回购工具，即日起优化操作要素，操作利率分别调整为公开市场7天期逆回购操作利率减点25BP和加点25BP，较此前的加减50个基点，大幅收窄。另外，6月25日，央行表示将在月末的公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。这些政策的快速落实，其实也有着加强利率传导、提高金融资源利用效率的迫切性需要。当然，在这个过程中，潘功胜行长再次强调了DR007作为市场基准的角色。隔夜工具的建立、隔夜利率的调整，其实目的都在于维持DR007的相对稳定，以及满足市场超短期融资需求的灵活性，平滑月末、季末等特殊时点的资金需求，成为货币政策“精准化”的一项重要内容。目前，80%的市场交易集中在隔夜拆借，增加隔夜利率的锚点，意味着增强利率传导机制的有效性。

在陆家嘴论坛上，潘功胜行长还提到，研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。这也是适应当前金融脱媒的需要，扩大央行作为最后借款人的适用范围，由向银行提高流动性扩大为全金融体系提供流动性，成为“全能型”央行。同时，其还提到，创设境外央行回购工具，使得央行的作用随着人民币国际化的进程延伸到海外，通过对离岸人民币的调节，行使货币主权。当然，在这两个领域的角色中，国债无论是作为调节媒介还是抵押品都日益成为央行货币政策工具箱的一部分。与此同时，央行也通过债券市场、汇率市场的操作，实施对长期无风险利率（以10年期国债收益率为基准）的锚定，也就进一步完善了人民币的利率走廊，从而真正实现“价格型”货币政策框架的建设和完善。安邦智库的研究人员此前多次提到，新一年“适度宽松”的货币政策，已经有了更丰富的内容。除了常规的公开市场操作工具（逆回购、MLF等）之外，政策机制和金融体制的改革，正给货币政策宽松带来新的着力点。

最终分析结论：

在央行提到的政策框架改革的思路之下，随着各类工具的陆续落地，央行“多管齐下”的宽松方式体现得日益明显。这些工具的使用也越来越频繁，使得货币宽松的内涵变得日益丰富。而且，这种宽松不仅是此前只针对商业银行，更随着资本市场的扩大、融资方式的改变而扩张到整体金融领域，推动经济发展由土地开发向科技进步转变。（WHX）