来源：安邦智库(ANBOUND)

6月份以来，国内A股市场呈现出波动加大的趋势。在经历几日的震荡之后，7月2日，A股主要指数迎来大跌，当日收盘，沪指跌2.03%，深证成指跌3.85%，创业板指跌5.71%，科创50指数跌7.70%。沪深京三市成交额34742亿元，仍维持较高成交量。元件、半导体、通信设备、玻璃玻纤、电子化学品、消费电子板块跌幅居前。受到关注的科技股受到重挫，当日市值被蒸发万亿元。这次暴跌也给市场带来警醒，已经明显“抱团”上涨的科技股面临两难的选择，回落则可能带来踩踏出逃，上涨已经缺乏明显动力。

一段时间以来，集中炒作科技股的情况表现得越来越明显，有关AI领域的半导体、光通信等领域更是资金关注的重点。部分个股短时间内市值达到了万亿元规模。如创业板方面，自4月底出台创业板改革措施以来，创业板指数从3600左右一路涨至4300的水平，近期则大幅回落到4000点，日成交量也维持在8000亿元以上的高位，最高达到近万亿元的规模。7月2日的创业板成交额达到8968亿元，换手率达到4.67%。即使在科创板内，市值前10的股票交易量占比超过40%，其他千余只股票交易量不到60%。在科创板方面，6月内科创50振幅高达28.48%，多次出现单日4%以上大幅波动，弹性同样显著高于主板。这种二级市场对科技股的热潮，带来A股市场呈现出少有“K型”分化的情况。一方面，资金集中在半导体等科技领域，另一方面，大部分有业绩支撑的“老登”股却不断阴跌。而且资金不仅抱团，而且表现出“大起大落”的波动性，意味着投机炒作的投机性已经超过长期投资、价值投资的长线资金。

作为首家市值破万亿元的寒武纪，2025年实现营业收入64.97亿元，较上年同期的11.74亿元增长453.21%；归母净利润达20.59亿元，同比增长555.24%。虽然其业绩大幅增长，并实现盈利，但仅靠20亿元的盈利恐难以撑起万亿的市值。按照6月末股价计算，寒武纪动态市盈率为247.35倍，滚动市盈率（TTM）为368.97倍，静态市盈率486.82倍。市净率77.88倍，每股收益4.32元（TTM口径），每股净资产20.49元，而其股价已经超过1600元。与之对应的美股中，微软市盈率仅为22倍左右；谷歌母公司市盈率为28倍；苹果的市盈率在36倍；英伟达的市盈率为30倍；作为芯片行业指标的费城半导体指数的市盈率在28—32倍之间。有全球市场业绩支撑的美国科技股相比，国内无论是科创板（平均250倍市盈率）还是创业板（平均8倍市盈率），A股的科技股估值已经明显过高了。

自国9条颁布以来，国内资本市场进入一个健康发展的良性轨道。科创板、创业板的改革，一方面给了科技创新企业获得直接股权融资的新渠道，也给科技投资找到了新的机遇和路径。不过，今年以来，尤其是二季度以来，A股市场已经从普惠式的成长中发生变化，资金的结构性调整，逐渐聚焦在科技单一领域。数据显示，2026年上半年，科创50大涨64.25%，创业板指上涨35.58%；而深证成指涨19.82%，沪深300涨7.55%；以大盘蓝筹为主的上证指数上半年仅微涨3.16%，勉强占稳4000点关口，而上证50指数则下跌1.38%，北证50更下跌13.14%。从个股来看，全市场约七成股票下跌，个股涨跌幅中位数约为负14%。因此，A股“科技牛”带动下的趋势，已经不是传统意义上的牛市，更像是资金抱团的结构性“牛市”，甚至被戏称为“股灾式”的牛市。

虽然科技股在疯涨，但大部分股票不仅不涨，反而在下跌。这意味着虽然科技资产估值大幅提升，但这是以抽走大盘流动性为代价，诸多市场参与者不仅没有赚到“市值”，反而在不断失血。游资、私募等更是在市场震荡中不断吸血，使得资本市场再次回到赢者通吃的内部博弈场所。更多公募等机构同样向科技抱团，虽然赢了市值，但面临高位“无人接盘”的窘境。更为危险的是，一旦抱团瓦解，必然带来恐慌式的出逃，市值上涨带来的浮盈也就灰飞烟灭了。6月份以来，市场的震荡和抱团，意味着增量资金有限，市场处于存量博弈的状态。从历史上的多次极致抱团的结果来看，无论是有国家信用的金融、还是土地经济时期的房地产，以及“喝酒吃药”的消费，即使有长期业绩支撑，一旦没有流动性的支持，抱团必然瓦解，而其后果必然是熊市的到来和市场的“一地鸡毛”。换句话说，这种抱团之下的结构性牛市，并不是一个由发展和收益带来的内生性的市场，而是需要不断输血的外生性市场，脱离不了过去A股市场的积弊。

就此而言，A股市场的结构性的变化，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，虽然反映出当前经济结构转型分化的趋势，但资金集中于科技股，尤其是针对AI的热情“过度”。这种科技投资价值的扭曲，不仅影响资本市场的健康，更扭曲了整体经济的转型和恢复。资本市场的健康发展，虽然需要短期的投机行为，实现价值发现的功能，但过度的炒作和投机带来市场的大起大落，并非资本服务实体的初衷。市场内部博弈不仅不能带来增量，还会埋下风险隐患。推动新质生产力发展、聚焦科技创新，仍需要长期资本、耐心资本在资本市场的发展壮大，而不是以往的资金“热炒”的旧模式。

其实，无论是AI领域，还是“硬科技”企业，都面临研发周期长、投入高、早期盈利有限、商业化不确定等多种因素。虽然企业发展可能带来极高的回报，但同样风险巨大，投资周期长。与之相匹配的必然是长期资本、耐心资本，而不是游资或者短期资金的炒作。一方面，大涨导致估值过高，带来泡沫，阻止资本进一步投入；而大跌也会带来资金流出，让企业难以继续融资成长。资本更好投早、投小、投长期、投硬科技，固然符合当前的经济高质量发展的趋势和要求，但其同样不需要短期资本的炒作。

在二级市场，不仅散户需要保持理性、清醒，不追涨杀跌；作为主力的资管机构更需要把“服务实体”落在实处，不应走过去的“割韭菜”老路。更为重要的是，资本市场更需要培养和引入长期资本、耐心资本，不论是国有资本，还是民营资本，都应摒弃“赚快钱”的想法，建立长期投资的新模式。这恐怕是资本市场建设面临的一个紧迫任务。这样的市场才有稳定性、持续性，才能成为真正的投资市场。

最终分析结论：

今年二季度以来，科技股的持续快速上涨，虽然凸显了科技作为经济发展主线的价值，但同样带来资金抱团的结构性扭曲。在泡沫日益明显的情况下，市场波动加大和震荡，意味着A股市场面临进退两难的局面，仍需要流动性的支持。但市场最缺乏的，不是“赚快钱”的短期资本，而是长期资本和新的投资模式。（WHX）