每日金融 2026-07-01
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近期，中央层面整治形式主义为基层减负专项工作机制办公室、中央纪委办公厅联合通报了一起地方国资盲目收购外省上市企业并造成巨大经济损失的典型案例。
据通报，2020年9月，江西省新余市为完成上级下达的企业上市“倍增计划”，未经充分论证评估和深入调查核实，由新余市国资委旗下政府投融资平台新余投控，以近11亿元收购原注册地在深圳的上市公司奇信股份控制权，并推动企业迁至新余。此后，该公司被发现主营业务与当地产业契合度不高，并存在长达八年的严重财务造假问题。2023年7月，奇信股份最终退市。随后，新余投控起诉要求赔偿因虚假陈述造成的投资差额损失7.42亿元，但2025年相关公告显示，法院驳回其诉讼请求。
这起案例之所以引发关注，是因为它并非孤立事件。近些年，在地方政府探索“股权财政”、城投平台转型和产业招商的背景下，地方国资收购上市公司控制权逐渐成为一股热潮。
根据《全国地方国资上市公司年度发展报告（2025）》，2018年至2024年，地方政府作为买方在控制权交易市场至少收购了232家民营上市公司，2018年至2024年分别为16家、49家、49家、45家、18家、31家、24家。到2025年，这一趋势仍在延续。《2025中国并购市场年度报告》显示，2025年地方国资全年发生40起收购上市公司案例，交易总金额达545.74亿元，其中34起交易目的为获得上市公司控制权。
从区域分布看，广东、浙江、江苏、山东、湖北等地较为活跃。相关数据显示，广东全省国资控制上市公司超过100家，其中至少50家是通过并购获得控制权。其中，珠海国资旗下拥有18家上市公司，其中就有13家是在近五年通过收购取得。再看，山东省级国资控股36家上市公司，其中8家为最近五年通过收购取得。济南市国资近五年收购了6家上市公司，青岛国资近五年收购了15家上市公司控股权，仅西海岸新区国资局就收购了8家。
随着越来越多地方国资资金参与到上市公司并购中，其并购逻辑也在逐渐发生变化。早期地方国资收购上市公司，较多集中在市值30亿元以下的“壳公司”，比如上述通报的江西新余市这个典型案例。2018年至2020年前后，上市公司“壳”资源稀缺，地方政府通过交易方式获得上市公司控制权时，往往需要支付较高溢价。相关数据显示，部分案例在评估基础上溢价50%以上。
2021年以后，地方国资收购目标开始发生变化，交易不再只围绕“壳资源”，而是逐渐转向具有一定营收规模、资产规模和产业基础的上市公司。2021年至2023年，交易性控制权事件中“壳公司”占比分别为36.49%、41.67%、36.17%。2024年，“壳公司”为23家次，占比40.35%；“带产业公司”为34家次，占比59.65%。
随着收购目标从“壳公司”转向“带产业公司”，并购估值也有所回落。2023年地方国资控股收购上市公司的31个案例中，平均交易额超过11亿元。除2022年净利润亏损的8宗交易标的外，其余23宗交易的静态PE均值为37倍；31宗交易的PB均值为4.4倍，PS均值为7.14倍。2023年“827”新政后，国资收购上市公司溢价率低于30%的案例占比达到87%。
不过，估值溢价下降，并不意味着并购风险同步降低。相较于早期“买壳”阶段并购行为本身面临的风险，如上述江西新余市为完成考核盲目并购，当前地方国资面对的主要问题，已经从“能否买到上市公司”，转向“买来以后能否整合好”。
多项研究显示，地方国资收购民营上市公司后，上市公司的经营表现并不理想。
一份针对2018年至2022年被地方国资收购的194家民营上市公司的统计分析显示，在收购完成当年，扣非净利润下降的上市公司总共有106家，占比54.64%；当年出现业绩亏损的总共有77家，占比39.69%。同时，超过50%的被收购上市公司在收购后出现业绩或市值下滑。其中，扣非净利润为负值的公司有84家，中位数亏损为-2.46亿元。从年度变化看，除2022年当年收购的公司外，其余年份被收购公司的扣非净利润中位数普遍呈现“收购前一年高于收购完成当年，收购完成当年又高于2022年”的下降趋势。
普策信评有关城投平台型公司转型的研究也指出，地方国资特别是城投平台型企业，倾向于选择盈利能力表现相对较弱的上市公司作为并购对象，但收购完成后，上市公司盈利能力往往并未得到明显改善。
珠海国资近几年并购的上市公司业绩变化更是典型地反映了并购整合的难度。2020年以来，珠海国资收购的13家上市公司中，截至2024年末，有11家股价下跌，占比85%。截至2025年1月27日，与最初投入的并购成本相比，有8家出现较大账面投资亏损，占比62%。正如唐山控股发展集团董事长王建祥曾说过的，“并购是最快的地方转型道路，但也是最难走的道路。”
根据相关研究表明，地方国资收购上市公司后可能面临着以下四个难题。
首先是经营能力匹配问题。多数地方国资平台，特别是城投公司，长期更熟悉融资、基建、土地、园区和政府项目管理。相比之下，上市公司所在电子信息、医药制造、各类高科技公司，更依赖产品、金融、渠道、研发、品牌、客户运营和成本控制。收购完成后，如果国资平台缺乏相应产业经营能力，上市公司并不一定能获得实质性改善。
其次是治理机制问题。民营上市公司通常强调快速决策、灵活激励和市场反应，地方国资则更强调审批流程、合规边界和风险控制。国资入主后，由于管理过紧影响了企业市场活力。但是如果放任原有团队运作，又可能延续过去的内控缺陷、资金占用、关联交易等问题。部分地方国资在收购后保留原管理团队，以维持经营稳定，但也容易出现“控制权已变、经营逻辑未变”的情况。
第三是产业协同落地难。地方政府收购上市公司时，通常会强调产业导入、链主带动、总部迁入、税收就业等目标，但上市公司的供应链、客户、研发、人才和渠道往往分布在原有产业生态中，并不会因为注册地迁移而同步转移。一旦当地产业基础不足，协同效果就难以兑现。证券时报关于“带病迁址”的报道提醒，一些上市公司在地方政策吸引下频繁迁址，可能带来新的产业治理与监管风险。
最后是投后管理不足。许多地方国资并购前有方案、审批和公告，但交易完成后，缺少清晰的整合计划、治理改造方案、业绩考核机制、管理层激励约束、风险处置预案和退出安排。和君资本也指出，地方国资团队普遍转型意愿较强，但产业和管理经验相对不足，容易低估并购后的整合难度。
因此，地方国资收购上市公司的关键问题，并不是能不能进入资本市场，而是能否真正形成产业经营和投后管理能力。上市公司控制权可以通过交易获得，但产业协同、经营改善和价值创造无法通过交易自动完成。
最终分析结论：
地方国资并购的锣声固然响亮，但真正的价值创造，发生在交易完成之后的漫长岁月里。对于地方国资而言，完成收购只是上半场，下半场关于整合、协同与创新的竞赛，才是决定成败的关键。从追求“并得了”到实现“并得好”、“管得住”、“效益增”，这场深刻的变革已然迫在眉睫。（WW）
