来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，韩国股市经历了大起大落的“过山车”式行情。这些变化不仅在韩国罕见，也让全球投资者咂舌。当前到底是AI热带来的“超级周期”，还是资本投机的泡沫？一时间也是众说纷纭，不过，类似的市场波动并不寻常，恐怕已经超越了一般性的市场风险。有市场人士甚至认为，韩股的波动是当前全球“AI投资热”矛盾的集中映射。

6月26日，韩国综合股价指数（KOSPI）盘中大跌超8%，并触发年内第五次熔断，市场临时停牌20分钟。此前的6月23日，KOSPI指数同样出现9.99%的深度回调；不久之前的6月18日，其刚刚创下9114点的历史新高。这种过山车式的波动下，韩股6月以来已经三次熔断，今年以来韩国股市已经出现了5次熔断，而KOSPI总共也仅有11次全市场熔断。

如果把时间线拉长，在暴涨暴跌的同时，过去五个月，韩国股市总市值已经近乎翻倍，并在不久前创出超过9000点的新高。这种“过山车”式的行情根源在于韩股的畸形结构。韩股上涨主要来自三星、海力士两只龙头股。过去一年，两股市值在KOSPI指数成分股的占比从22%上升到57%。可见，这种过山车式的涨跌，主要因素在于这两只“AI交易”受益股的大幅上涨。这和两家的业务相关，AI投资热引发内存芯片的供不应求，使得三星和海力士业绩大增，从而推高了股价。

根据机构的统计，2026年一季度全球NAND闪存市场规模达到460亿美元，同比增长3.5倍，也超过了2023年全年的营收规模。三星和海力士合计的市场规模占到90%。三星一季度合并营收133.9万亿韩元，同比增长69%；营业利润57.2万亿韩元，同比暴增756%。其中：半导体部门营业利润达53.7万亿韩元，占总利润93%以上，是核心增长引擎。海力士一季度实现营收52.6万亿韩元，首次冲破50万亿韩元，环比前一季度增长了60%，同比上年增长了198%；营业利润为6.6万亿韩元，同样创出新高，环比增长了96%，同比增长了405%。内存市场的超乎寻常的需求不仅使得价格大幅上涨，也将两者的市值推高至万亿美元以上。

当然，此轮内存芯片的供需潮不仅是简单的AI造就的浪潮。内存芯片类似大宗商品，因其标准化程度高，极易卷入价格战，而且折旧压力巨大。其产能释放之时，就是需求见顶之日。安邦智库（ANBOUND）资深研究人士提醒，内存芯片因为单价不算高，所以牛尾效应（Bullwhip Effect）特别严重！几十年都是这样的暴涨暴落，不稳定为常态。就此而言，两大内存巨头股价暴涨，韩国股市的起伏，是一种结果反应。

和美股高度集中在“七姐妹”科技股类似，韩股高度集中的情况，同样令人担心AI投资的泡沫化。这也是韩股近期不断波动的根源之一。6月29日，韩国政府联合三星电子、SK海力士集团提出高达2000万亿韩元（约1.3万亿美元）的半导体产业投资计划，以推动AI相关投资。不过，在计划推出的同时，三星、和海力士两家股票并没有继续上涨，SK海力士下跌1.68%，三星电子更下跌约4.86%。这其实也有对AI投资“泡沫化”的担心。包括三星和海力士的新投资计划，使得AI投资目前变得“过于拥挤”，而相关风险在上升。一方面，未来的收益有着高度不确定性，可能不及预期；另一方面，成本上升，包括芯片、金属等原材料价格大涨，可能会影响到未来的销售，拖累未来的投资收益。这和美股相似，苹果产品的涨价导致市场担心未来的AI产品成本过高，反过来影响到美股科技股的走势。因此，虽然三星和海力士大举投资有利于半导体产业链企业发展，但市场的顾虑并没有消除。这种顾虑不在供应端，而是在需求端。也就是说，市场对于AI投资担心过热，将影响到资产定价和股市走向。

韩股大涨，在“AI投资热”之外，其实和韩国市场“盘子”有关。根据韩国交易所数据，今年5月韩国股市日均成交65万亿韩元（约2880亿元），而去年同期仅为16.7万亿韩元（约740亿元），同比增幅约为289%。美股方面，今年的日均成交额创纪录突破万亿美元（约6.8万亿元），而中国A股的日成交量近期也突破3万亿元。就此而言，虽然韩股和美日等市场类似，出现AI投资热，但市场规模较小的韩股，更容易出现大幅波动的情况，尤其是市场高度集中在头部个股的情况下，大起大落也是市场深度不足的体现。

另外，韩国股市和A股相似的地方在于散户数量同样可观。在近半年平均交易额中，散户以50%的占比稳居第一，外资31%居次，本土机构仅占18%。今年以来外资从韩国股市净流出950亿美元，同时，散户净买入800亿美元，成为支撑市场的主要力量。从外资来看，在AI投资热的情况下，其早期布局韩股，有着全球追逐“AI”的因素，其流入也支撑了韩股前期的上涨。不过，一方面，外资对于AI投资前景越来越担心，可能进行调仓或者资产结构的调整。另一方面，在美联储加息预期越来越强的情况下，美元汇率变化也是外资越来越重视的问题，卖出新兴市场股票（包括韩股），回归美国资本市场的操作越来越多。当然，受全球公募基金风控规则限制，单只个股持仓不得超过基金总资产的 10%，外资基金近期也有着股价上涨带来规模上升而不得不被动减持的原因。

而散户正好相反，有“追涨杀跌”的情绪化投资趋势，更容易受到企业当期业绩表现影响，可以说成为韩股的“接盘侠”。截至 2026 年 5 月末，股市融资余额达38万亿韩元，较 2024 年底增长 32%，可见散户入市的热情随着指数上升而高涨。而散户也在股市波动中承担了损失。6月8日至26日，市场迎来深度回调，两周内股票强制平仓规模超3000亿韩元，65% 的散户出现亏损，两成账户资产近乎腰斩。有数据显示，在大盘暴跌触发熔断的26日当日，散户逆势净买入 59 亿美元，创下历史新高，成了市场暴涨暴跌的接盘侠。

当然，韩国股市升温，与韩国政府推动资本市场改革有关。现任总统李在明2025年上任以来，持续推出一系列改革举措，提出“终结韩国折价”、重塑市场的口号和措施，为这一轮走强奠定了政策基础。李在明在胜选之前，还以4100万韩元亲自入场投资ETF，以作表率。到2026年6月，KOSPI站上9000点时，李在明本人的浮盈达到155%。这样的示范更进一步增强了散户投资的热情。这给本身波动较大的市场进一步推波助澜。

目前，韩国监管方面已经意识到市场的扭曲，开始频频给快速上涨的股市踩刹车。其曾就绑定三星电子和SK海力士的杠杆及反向产品发出警示，还就两融余额持续扩张表达明确担忧，放风就“未实现收益”征税等等。这些旨在降温的措施，因为仓促出台，反而进一步加大了市场波动。因此，虽然韩股赶上了全球AI投资的浪潮，并享受了资本红利，但高波动率和高集中度已经不能被称之为健康了。

最终分析结论：

在AI投资分歧日益明显的情况下，产业供应链的周期特性，以及韩国股票市场固有的风格和特点，使得韩国股市大起大落的情况恐怕未来仍会持续，鉴于三星、海力士两大企业已经成为全球资本布局中不可或缺的角色，韩国股市很可能成为预示全球AI泡沫持续还是破裂的金丝雀。（WHX）