来源：安邦智库(ANBOUND)

在7月2日关键的非农就业报告落地前，全美金融市场笼罩在加息的“鹰派阴霾”之中。市场彼时建立这一加息共识的依据极为坚实：一方面，美伊冲突引发的供应链危机令美国国内面临沉重的通胀压力，可能需要加息来“降温”；另一方面，美国就业市场表现稳健，实体经济对高利率体现出极强的抗压能力。

具体来说，根据美国劳工统计局（BLS）6月份的报告，5月美国消费者价格指数（CPI）同比飙升至4.2%，其中能源价格同比暴涨 23.5%，单能源一项便贡献了当月总体CPI涨幅的6成以上。此外，美联储引为决策锚点的美国商务部经济分析局（BEA）个人消费支出价格指数（PCE）数据显示，5月PCE环比上涨0.4%、同比上涨4.1%；剔除食品和能源后的核心PCE环比上涨0.3%、同比上涨 3.4%，双双显著偏离美联储2%的长期政策目标。

与此同时，在美国劳工统计局（BLS）公布的5月和6月的数据中，非农就业人数每个月都保持在16万到18万左右的稳健增长。这种强劲的势头让华尔街普遍认为，即使面对3.50%–3.75%的高利率，美国企业依然在源源不断地招聘。当时官方公布的失业率长期盘整在4.1%—4.3%的区间。在经济学上，这属于极接近“充分就业”的健康状态。此外，全美平均时薪同比增速依然维持在3.8%—4.0%的高位，在美联储眼里，如此高昂的薪资意味着消费者的购买力依然旺盛。没有大规模裁员的迹象，薪资增速又极易引发“工资-物价螺旋上升”的恶性通胀，市场断定美联储会通过加息来给狂热的招聘市场主动降温，而且不用担心把经济推入衰退，

这一“通胀偏高、就业仍强”的环境恰逢新任美联储主席凯文·沃什于5月22日宣誓就职。在其主持的6月份议息会议上，尽管联邦基金利率目标区间暂时维持在3.50%—3.75%，但官方将2026年PCE和核心PCE通胀预测分别激进上调至3.6%和3.3%，18名美联储联邦公开市场委员会（FOMC）投票委员中，有9名官员直接在年内加息至少一次的位置上“按下红点”，点燃市场“加息恐惧”。随后，沃什于7月1日再次公开释放铁腕鹰派信号，强调美联储绝不接受高于2%的通胀目标。这一系列言论导致市场情绪极度紧绷，在最新就业报告公布前，CME利率期货所反映的9月加息概率一度飙升至约75%，全美金融市场开始全力押注美联储步入“再度加息”的轨道。

直到7月2日公布的6月就业报告打破了这一政策叙事。6月非农就业仅增加5.7万人，约为市场预期的一半，前两个月新增就业又合计下修7.4万人。失业率虽然由4.3%降至4.2%，但劳动参与率同步下降0.3个百分点至61.5%，就业人口占比降至59.0%；长期失业人数达到190万人，较一年前增加28.6万人，占全部失业人口的27.3%。与此同时，休闲和酒店业单月减少6.1万个岗位，就业增长越来越集中于医疗、社会援助等少数防御性行业。就业数据公布后，7月加息概率降至20%以下，9月加息概率也由约75%降至约60%。这说明市场开始意识到，美国劳动力市场可能没有此前预期得那样稳健，美联储的利率政策权衡可能发生变化。

如何去理解当前宏观数据和市场利率预期的变化？

美联储的政策目标是稳定价格与就业。根据美联储2025年1月最新修订的《长期目标和货币政策策略声明》，当最大化就业与物价稳定这两大政策目标发生冲突时，美联储的决策必须综合系统地考虑两个核心变量：即各项指标偏离其长期目标的绝对程度（Shortfalls or Deviations），以及分别需要多长时间（Horizons）才能恢复到与双重使命相一致的水平。

在过去的一段时期里，由于全美总体CPI与核心PCE物价指数持续、显著地高于2%警戒线，而官方失业率则长期在4.3%的历史低位窄幅盘整，美联储在政策考量上显然将“抗通胀”视为压倒一切的排他性风险。

然而，这一决策逻辑隐含的前提是通胀具有广泛而持续的需求驱动特征，同时劳动力市场仍具备足够韧性。随着近期宏观数据的变化，这两个前提正在出现松动。

一方面，能源价格波动成为推高物价的主要来源，通胀呈现出更强的结构性与阶段性；另一方面，就业增长明显放缓、劳动参与率下降以及长期失业人数上升，显示劳动力市场的内在动能正在减弱。在这种背景下，单纯以总体通胀水平作为政策锚已难以全面反映经济总体运行状态，美联储需要考虑以下关键问题：当前的通胀压力是否可持续，以及劳动力市场的真实紧张程度是否被低失业率所掩盖。只有在厘清通胀的结构来源与就业的实际状况之后，才能判断利率政策天平是否需要发生调整。

先看美国当前的通胀结构。

近期价格上行的压力主要来自能源。5月能源价格环比上涨3.9%，贡献了当月总体CPI环比涨幅（0.6%）的6成以上，其中汽油价格上涨7.0%，去除能源与食品的核心CPI环比仅上涨0.2%。美伊冲突和霍尔木兹海峡运输风险推高了原油、汽油和物流成本，但这是一种典型的外生供给冲击，而不是美国居民收入和消费过热。

6月中旬美伊早期谈判释放局势缓和信号，导致国际原油价格一度暴跌约21%，甚至在7月初回落至冲突前水平。纽约联储主席威廉姆斯也表示，对近期通胀前景“稍微更加乐观”。由于能源价格下降，美国6月份通胀明显降温：CPI同比上涨3.5%，较上月涨幅下降0.7个百分点，环比下降0.4%；核心CPI同比上涨2.6%，环比持平。不过，7月8日美伊之间再度爆发相互军事打击，国际油价在当日交易中应声再度飙涨6%，说明能源通胀尚未彻底退出，其走势反复，仍高度取决于地缘政治博弈。

值得注意的是，因为石油供给过剩，如果没有地缘政治因素的影响，石油价格预计将长期下降。此外，受益于“页岩革命”，美国能源自给能力多年来明显增强，能源在居民消费和企业成本中的占比相对下降，金融市场对油价波动的吸收能力也有所提升，这些因素都在一定程度上削弱了能源价格上涨向整体通胀和经济活动的传导强度。因此，即便短期油价波动较大，其对通胀的直接冲击可能不及过去几轮能源危机那样剧烈。根据美联储现行的宏观计量模型，国际原油价格每上涨10美元/桶，对美国总体通胀（Headline CPI）的直接拉动约为0.2个百分点。

能源价格之外，住房和核心服务仍然构成美国通胀的主要内生来源，不过，6月份的数据显示这部分通胀的黏性正在逐步减弱。其中，住房项目在CPI中的权重约为35.1%，6月份同比上涨3.3%，按照权重和同比涨幅粗略估算，对当月CPI同比涨幅贡献约1.16个百分点，约占总体通胀的33.1%。具体来看，主要住宅租金同比上涨2.8%，业主等价租金上涨3.3%；与此同时，住房价格环比仅上涨0.1%，为2021年1月以来最低增幅，表明住房通胀虽然仍处于较高水平，但边际上涨动能已经明显放缓。需要注意的是，租金和业主等价租金具有较为明显的统计滞后，即便市场新签租约价格已经降温，也需要一段时间才能完整反映到CPI之中，因此，住房仍可能在未来数月继续构成核心通胀的主要支撑。

同时，核心服务的通胀黏性也在减弱。6月份剔除能源后的服务价格环比持平，同比上涨3.2%，较5月份的3.4%有所回落，其中医疗服务同比涨幅有所收窄、交通服务同比增速明显下降，汽车保险价格同比涨幅也较此前高位回落，只有娱乐等部分服务价格仍保持上涨。从同比贡献看，剔除住房后的核心服务大约贡献总体CPI涨幅0.76个百分点，占比约21.7%；不过，其中机票价格同比上涨26.5%，仍在很大程度上受到此前燃油价格和运输成本上升的影响。若将机票这一能源敏感项目机械剔除，剩余非住房核心服务对总体通胀的贡献约为0.47个百分点。由此估算，住房与剔除机票后的非住房核心服务合计贡献约1.63个百分点，占6月份总体通胀的46.5%，绝对贡献和短期动能都已较5月份有所下降。

分析6月份的通胀结构可以看出，当前推高美国总体通胀、使价格水平偏离正常轨道的最大单一因素，仍是美伊冲突及其引发的能源价格外生冲击。6月份美国能源价格同比仍上涨15.7%，使总体CPI同比增速达到3.5%，但随着汽油价格环比下降9.7%，总体CPI也转为环比下降0.4%，表明近期通胀的大幅波动主要由能源价格主导。与此同时，剔除食品和能源后的核心CPI同比上涨2.6%，住房和非能源服务价格同比增速仍分别达到3.3%和3.2%，说明由美国本土租金、工资和服务需求决定的内生通胀尚未完全回到正常水平。不过，从边际趋势看，核心CPI近三个月折合年化增速已降至约2.4%，6月份环比更是停止上涨，表明内生通胀的近期运行速度已经接近美联储以PCE衡量的2%长期通胀目标。换言之，当前美国通胀超出政策目标的主要压力已更多来自能源等外部冲击，而非本土需求全面过热。

相比之下，劳动力市场的弱化可能更加持久。当前美国并不是已经发生大规模裁员，而是进入了“低招聘、低裁员、低流动”的冻结状态。根据BLS 7月1日公布的职位空缺与劳动力流动报告（JOLTS），5月份全美企业的裁员率维持在1.1%的极低水平，这证实了企业确实在“保留现有员工”，但同时自愿离职率也跌破了2.0%的警戒线，招聘率同样处于多年低位。此外，2026年4月和5月非农就业人数分别被下修3.1万和4.3万，累计下调7.4万人，反映出企业招聘意愿疲软。7月8日，美联储披露的6月份FOMC议息会议纪要警告称，在2026 年中期总失业率看似稳定的面具下，失业超过27周的长期失业者人数占总失业人口比例已悄然攀升至20%以上，说明低招聘率正在恶化“存量失业”。

基于此，当前劳动力市场“表面稳定”，实际可能相当脆弱。花旗银行认为，如果6月劳动参与率没有下降，在就业人口保持不变的条件下，失业率将明显高于当前水平；如果25—34岁劳动者在夏季后期重新进入劳动力市场，而企业招聘仍然低迷，失业率可能较快升至4.5%以上。更值得警惕的是，劳动力市场调整通常不是线性的。企业往往先取消职位空缺、停止替补离职员工、压缩工时和临时岗位，最后才转向正式裁员。当失业率开始明显上升时，劳动市场需求可能已经弱化了数月。

当前，通胀与就业市场的“冰火两重天”已导致利率政策预期陷入了近年来最剧烈的摇摆中，美联储、华尔街投行和普通投资者对未来利率政策均有不同看法。

美联储的政策语言仍然偏鹰。沃什坚持2%的通胀目标，理事沃勒也认为，美国当前的主要风险是高通胀。纽约联储6月的调查显示，一年期通胀预期由3.5%升至3.7%，三年期通胀预期由3.1%升至3.3%，使美联储不可能迅速宣布抗通胀任务已经完成。不过，鹰派语言并不等于立即采取加息行动。威廉姆斯在7月7日的公开演讲中认为现有货币政策“处于良好位置”，更倾向于等待后续数据。由此来看，美联储当前更可能在口头上压制市场过早形成降息预期，在实际行动上继续保持观望。

根据路透社在6月23日至25日期间进行的权威经济学家调查显示，超过四分之三的学者预计美联储将在今年余下的时间里维持利率不变，这构成了目前学界的宏观基准共识。然而，卖方机构的预测则呈现出极具对抗性的分化：美国银行与德意志银行基于2年期美债收益率一度被推高至4.55% 的高通胀尾部风险，分别激进预测美联储年内将再度加息75个和50个基点，以铁腕手段阻断供给侧二次通胀。与之截然相反，花旗集团则凭借2026年一季度全美车贷违约率飙升至5.60%历史极值的实体债务证据，力主内生总需求已然见顶，坚信美联储必将于今年10月、12月以及2027年1月连续执行三次25个基点的防御性降息。

相比于学界和投行，普通投资者对利率的预期则显得更加“不淡定”。7月2日非农数据公布后，国债市场遭到疯狂抢购，加息押注被无情削减。然而，随着7月8日美伊冲突再度升级，暴涨的油价迅速绑架了市场情绪，迫使10年期美债收益率在当日数小时内被再度逆势推高15个基点至4.35%高位。

安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，从目前的情况看，年内维持利率不变仍是单一概率最高的路径，但重新加息的必要性正在下降，下一次政策调整最终是降息的可能性则在上升。原因并不在于通胀已经回到2%，而在于当前价格压力越来越集中于能源、住房、服务等结构性因素，尤其是外生供给冲击，加息对这些问题的针对性十分有限。与此同时，低招聘、高利率和产业结构调整对就业的负面影响可能继续累积。美联储短期仍会等待更多CPI、PCE和就业数据，但如果未来数月证明能源冲击总体退潮、核心通胀缓慢回落，而非农就业持续偏弱、劳动参与率回升后失业率上行，那么政策天平将不可避免地向就业倾斜。届时，美联储面临的真正问题将不再是“是否需要继续压低通胀”，而是“维持高利率是否正在制造不必要的就业损失”。从这一意义上说，可能比单纯根据当前通胀水平押注加息，更接近政策风险未来演变的方向。

最终分析结论:

美国当前的通胀压力仍然偏高，但其增量来源更多集中于能源冲击、具有时滞性的住房成本和服务价格上涨。尤其是美伊冲突带来的能源外生冲击，是当前阻碍美国价格重回正常轨道的压倒性力量。相比之下，美国劳动力市场正由表面上的稳定，转向低招聘、低流动和长期失业增加的“冻结状态”。由此来看，年内维持利率不变仍是最可能的政策路径，但美联储的风险权重可能逐步由通胀转向就业和经济增长，下一次利率调整最终更可能是预防性降息，而不是重新启动加息周期。（CL）