每日金融 2026-07-09
每日金融 2026-07-09
中国当下讨论不良资产，往往先看银行不良率、房企债务、地方融资平台、资产管理公司处置能力。但如果把问题再往前推一步，真正棘手的地方并不只是“不良资产怎么处置”，而是处置难度升高以后，它会不会从金融系统外溢到产业系统。银行、地方政府和资产管理机构如果长期被房地产、商业物业、平台债务等旧资产牵住，金融资源还能不能顺畅流向科技、先进制造、数字经济和其他高生产率部门？
这个问题之所以重要，是因为不良资产从来不是银行资产负债表上的一个静态数字。IMF对1990年以来88次银行危机的研究显示，不良贷款通常会在危机后继续上升，平均2.4年后才见顶；超过30%的危机中，不良率在危机发生7年后仍高于7%。报告还指出，高不良和迟迟未解决的不良贷款，与更深、更持久的危机后衰退相关。换句话说，不良资产处置拖延，最后影响的不是一张银行报表，而是信用扩张、企业投资和经济修复的速度。
日本1990年代的经验，正好提供了一个足够完整的历史样本。举日本的例子不是为了简单类比，而是为了说明当旧资产不能及时出清时，产业升级会怎样被慢慢拖住。
日本的问题从房地产和土地泡沫开始。1980年代后期，土地和股票价格急剧膨胀，泡沫在1990年前后破裂。资产价格下跌以后，真正受伤最重的不是所有行业，而是房地产、建筑、批发零售这些与土地抵押、开发投资、内需扩张高度绑定的部门。日本内阁府在2001年的分析中引用日本银行数据称，截至2001年3月底，15家主要银行和54家地区银行的风险管理贷款中，房地产、建筑、批发零售三个行业合计占54%，而制造业只占9%，坏账呈现出清晰的产业指向，它不是平均散落在经济体内，而是集中压在旧资产和旧商业模式上。
按市场逻辑，资产价格下跌以后，低效率企业应当退出，银行确认损失，资本重新流向更有成长性的部门，但日本没有迅速完成这一过程。金融厅的数据显示，日本银行真正进入集中确认和出清阶段，已经是泡沫破裂十多年之后的事情。按金融再生法口径统计的全部银行不良贷款在2002年3月底达到43.2万亿日元，较2001年3月底的33.6万亿日元明显上升；到2005年3月底，不良贷款降至17.9万亿日元。从主要银行看，出清速度在2002年后确实加快。日本金融担当大臣2005年称，主要银行不良贷款率已降至2.9%，完成了把2002年3月8.4%的不良贷款率大致减半的目标；OECD后来也统计，日本主要银行不良贷款率从2002年3月的8.4%降至2006年3月的1.8%。日本不是没有能力处理坏账，而是处理时间被拖得太晚。
为什么会拖？答案不只是“监管迟缓”或“银行保守”，更在于银行自己的激励。美国金融学者乔·皮克和埃里克·罗森格伦在《非自然选择：扭曲激励与日本信贷错配》中发现，陷入困境的日本银行更倾向于继续给财务状况最弱的企业提供新增贷款。原因很直接，一旦停止续贷，企业违约，银行就必须承认自己账上的损失；继续放贷，至少可以把损失确认往后推。于是，信贷资源没有流向最健康、最有成长性的企业，而是流向最能帮助银行延后暴露亏损的企业。
这就是日本“僵尸企业”问题的金融根源。三位经济学家卡巴列罗、星岳雄和卡什亚普合作的经典研究论文《僵尸贷款与日本企业重组受阻》进一步发现，僵尸企业占比高的行业，新增岗位会更少，而低效率岗位的退出也会更慢。在企业层面，僵尸企业增加会压低非僵尸企业的投资和就业增长，并扩大僵尸企业与非僵尸企业之间的生产率差距。也就是说，坏企业被续命，并不只是坏企业自己的问题，它还会改变整个行业的竞争环境。健康企业的利润被压低，进入和扩张的动力被削弱，真正有生产率优势的企业反而被困在低回报环境里。
这一步，是理解“不良资产如何外溢到产业升级”的关键。不良资产并不会自动拖垮创新；真正拖垮创新的，是旧部门继续占用信用、资本、人才和政策注意力。银行看似是在维持稳定，实际上也可能是在维持低效率结构。企业看似没有大规模破产，实际上产业的新陈代谢被压慢。
日本的金融体系在制造业追赶时代曾经有效，因为银行关系融资适合长期设备投资、供应链稳定协作和渐进式改良，但互联网浪潮需要的不是同一种金融结构。
互联网产业的融资逻辑不同。它需要风险资本，需要股权融资，需要容忍亏损期，需要快速试错和失败退出，也需要企业能够在全球市场上迅速扩张。日本1990年代的银行体系却仍在处理上一轮房地产泡沫留下的旧账，风险资本和创业融资体系没有形成足够强的替代力量。在美国，互联网企业可以借助资本市场和风险投资，在亏损阶段扩大规模；在日本，更多金融资源仍围绕既有企业、抵押品和银行关系流动。
这并不意味着日本没有技术。恰恰相反，日本有很强的电子、通信、硬件和制造能力。戴尔·乔根森和元桥一之在《信息技术与日本经济》中比较了日本和美国1975至2003年增长来源，他们指出，日本在1995年后投入到计算机、电信设备和软件的GDP比重明显上升。日本银行研究也显示，日本总体TFP在1990至2000年年均为-0.1%，到2000至2005年才恢复到0.5%左右。这就意味着日本不是完全没有IT投入，而是这些投入规模太小，没有像美国那样转化为广泛的生产率跃升。
当然，日本错过世纪之交的全球互联网平台化浪潮，有企业组织、语言文化、监管结构、国内市场封闭、平台战略不足等多重原因。但金融出清拖延提供了一个底层解释，当一个经济体的金融系统仍在为旧资产续命时，新产业所需要的资本再配置能力就会变弱。技术可以存在，企业可以优秀，市场也可以有本土创新，但如果资本不能快速从低效率部门撤出，再进入高风险高成长部门，产业升级就会慢半拍。
这种慢，不是一两年就能看出来。日本的坏账问题在1990年前后已经开始形成，但集中确认和处置高峰要到2001至2005年前后才真正出现。与此同时，美国互联网产业经历了风险投资扩张、纳斯达克泡沫、泡沫破裂、平台企业重组和新一轮成长。产业代际差距，就是在这种时间错位中被拉开的。
把视线拉回中国，讨论的重点不应是“中国是否必然日本化”，而是日本经验提示了一个机制，当不良资产处置难度过高，旧资产会不会占用金融资源，并削弱产业升级的资本配置效率。
中国当下不良资产处置的问题，之所以值得放在产业升级框架中讨论，正是因为它不只是金融风险问题，也是资源再配置问题。问题的关键，不在于官方不良率是否马上上冲，也不在于科技贷款有没有增长，而在于两个过程能不能同时完成，旧资产真实出清，新产业真实吸收。前者要求房地产、商业物业、平台债务能够被真实定价、核销、转让和重组，而不是无限期展期；后者要求流向科技和制造业的资金对应真实订单、真实利润和真实生产率提升，而不是形成新的政策性冲量和产能过剩。
最终分析结论
日本的教训，不是“不良资产多就一定拖垮创新”。真正的教训是，当金融体系长期推迟损失确认时，旧部门会继续占用信用、资本和政策注意力，健康企业和新兴企业的扩张空间会被压缩。如果旧资产能够被有序定价、低效率主体能够退出、银行资本能够从存量债务修复中释放出来，不良资产处置就会成为产业升级前的一次资产负债表修复。可如果旧资产长期靠展期和托底维持，金融资源表面上没有断裂，实际上却被不断消耗，那么稳定的不良率背后，也可能藏着产业升级被慢慢挤压的风险。（WW）
