来源：安邦智库(ANBOUND)

央行日前召开了二季度货币政策会议，从会议释放的信号来看，其对于经济和货币政策的表述，和一季度相比，都没有太多变化。这意味着经济走向和政策趋势都将保持既有的“惯性”。在经济走向上，仍会延续此前安邦智库（ANBOUND）提到的K型分化；而货币政策上，在经济没有大起大落的情况下，仍会保持“适度宽松”的惯性。

对上半年的经济增长而言，二季度恐怕还是像前两年一样，在一季度冲高的情况下，有所回落。这种季节性的调整，并不令人意外。从最新公布的6月份通胀数据来看，6月份PPI同比实现增长4.1%，比5月份的3.9%进一步反弹；而CPI则由此前的1.2%回落到1%。这样的结果预示着经济虽然将摆脱相当长时间的通缩困境，但增长的动能仍然不足，“供强需弱”的态势虽有改善，但动力仍然偏弱。一方面，PPI上涨与短期原材料价格上升有密切关系，受到外部地域变化冲击影响较大，并非完全内生性的上涨。另一方面，消费端价格涨幅明显低于生产端价格涨幅，表明供强需弱的局面还没能得到根本性的扭转。尤其是消费价格保持低速，预示着国内终端消费需求仍然不足。这种情况下，在居民消费、投资都保持增速下行的情况下，二季度经济增长可能还是会低于一季度，但仍然在“稳中求进”的轨道上。据媒体报道的预期情况，大部分机构仍预计第二季度GDP同比增速在4.5%左右，并维持对2026年度GDP同比增速4.7%的均值预测。

值得注意的是，二季度货币政策例会，对于经济形势的判断上，由一季度的“稳中有进”变成了当下的“向新向优”，预示着经济结构的改善，而其特别增加了“结构分化”的判断，其实也是安邦智库此前提到的“K型”分化的情景。虽然代表新质生产力的AI等高科技产业保持强劲的增长，但房地产等传统领域仍然在持续下行。这种情况下，需求端无论是居民商品消费，还是固定资产投资都面临分化的局面，使得宏观经济处于一个低位增长的轨道之上。这种此起彼伏，其实如安邦智库首席教授陈功先生所言的“四边形的风险矩阵”，反映出中国宏观经济环境的一种多边风险约束。这种K型分化的情况，虽然有着新质生产力的快速发展，但仍需要避免“单边冒进”导致的撕裂。换句话说，在推动新质生产力进一步发展的同时，不能任由房地产等领域进入“自由落体”的状态，更需要“防风险”政策的配合，以实现市场的“有序出清”，从而实现软着陆和经济的转型。

和一季度的情况类似，与内需不振相反，今年以来，对外出口在中美贸易“休战”和外部地缘风险加大的背景之下，有明显的改善，使得对外贸易成为推动经济需求增长的主要动力之一。这种“内外失衡”的局面，使得经济增长动力发生了转移。这使得整体宏观政策出现了变化，由一季度强调“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，改为适应新发展形势的“进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环”。这一方面反映出扩大内需任务的长期性和艰巨性，内需改善并非一朝一夕能够实现的；另一方面，这也体现了政策的灵活性，抓住经济形势的变化，把握全球经济格局的走向，挖掘外部需求，以提升整体经济，走开放型经济发展的道路，而不是与全球自我隔离式的单循环。这种改变其实也在于需要正确理解“双循环”的含义。

经济运行符合预期，意味着上半年的货币政策执行具有积极的效果，也预示着此后一段时期，货币政策仍然会保持现有的惯性。实际上，二季度例会对于货币政策的表述，基本延续了一季度的口径，意味着货币政策发生改变的概率不大。

其实，在对于今年“适度宽松”的货币政策的理解上，安邦智库的研究人员提到了“多管齐下”和“精准调控”的方式。从上半年的政策实施来看，虽然没有出现“降准降息”的“大招”，但保持了市场利率的持续下行，和市场流动性的宽松局面。这些变化预示着“适度宽松”的内涵，随着经济结构和经济增长动能的改变而进行调整，如央行所言，实现“金融体系与产业结构转型升级的动态适配”。从二季度的例会情况来看，货币政策的表述基本和此前一致，意味着货币政策仍然保持着自去年三季度以来的政策惯性，从而确保宏观经济运行在“正确的轨道上”。

当然，对于未来货币政策走向，还是有一个变化，以“增强政策前瞻性灵活性针对性”，取代了一季度时的“综合运用多种工具，加强货币政策调控”。这一调整，表明货币政策还是需要根据形势变化而进行灵活地调整，在保持政策惯性的基础上，反映了“精准调控”的基调。当然，增强前瞻性、灵活性和针对性，同样意味着政策大幅改变的可能性也不大，更多属于微调。而如果经济走势不出现重大改变，仍然能够保持目前的走向，那么，政策调控的力度会有所放松。这意味着下半年货币政策在经济调控中的作用会有所“后撤”，更强调对财政政策和改革措施的配合，更多承担“配角”的角色。

究其原因，还是在于经济结构的分化。在投资增速回落的情况下，目前社融增量已经持续收缩，特别是传统的银行信贷需求持续回落。这一存量见顶的情况，预示着总量型货币政策的效果正在不断减弱。这种背景之下，“适度宽松”的货币政策，有更丰富的内容。除了常规的公开市场操作工具（逆回购、MLF等）之外，政策机制和金融体制的改革，正给货币政策宽松带来新的着力点。这种政策框架的改变，特别是利率机制的改革，是下一阶段实现“适度宽松”的新路径。这不仅涉及到流动性的宽松与否，更主要的是金融市场运行方式的改变，金融资源配置方式的改变，其对于金融发展和稳定有着更为重要的意义。在这方面，市场端还是需要转变思维的惯性，避免对宏观政策的基调产生误判。

从整个宏观政策体系来看，未来宏观政策的关注点需要根据经济形势的改变而改变，特别是不仅关注内循环，更需要关注内外两个循环。货币政策同样需要内外兼顾，在利率、汇率两个工具方面都需要做好平衡，在总量政策和结构性政策之间做好平衡，在推动新质生产力发展和维护房地产市场稳定两个方面做好平衡，避免经济分化导致分裂，也就是说需要在“稳与进”之间做好平衡。也就是说，货币政策的基调，需要回到“四边形风险矩阵”的框架之内。

最终分析结论（Final Conclusion Analysis）：

从通胀等数据来看，上半年经济结构分化的特征日益明显。这种分化，虽然整体上仍然能够维持低增长的局面，但对货币政策而言，使得“适度宽松”的政策基调需要有新的内容。这不仅需要既有政策工具和路径的惯性，也需要新的工具和框架的调整。（WHX）