来源：安邦智库(ANBOUND)

近期小红书港股IPO进程受到阻隔，引起了市场广泛的关注。此前，2021年6月，小红书被传已聘请高盛和摩根士丹利，计划赴美上市，但当年7月因中美审计主权争议，使得中概股监管环境骤然收紧，上市计划被迫暂停。5年之后，小红书再次传出赴港上市的消息。据彭博社报道，小红书计划在6月底前向港交所秘密递表，而且其市场环境和本身的实力都今非昔比，估值超过500亿美元，2026年预期利润可能达到30亿美元。与此同时，小红书拿下2026年美加墨世界杯转播权，流量和业绩配合本可以顺利推动IPO的开展。不过，来自内地的实名举报，使得小红书的港股IPO面临启动就熄火的尴尬局面。

此次受阻的直接原因，源自涉及小红书和其前员工的一场内地劳务纠纷诉讼。内地法院一审、二审均判决小红书败诉。在经济放缓和转型的背景下，相关劳务纠纷增加，企业败诉并不罕见。不同点在于，此次诉讼涉及对前员工未实现期权的补偿问题。小红书的人力和法务部门看似合理的辩护为此次IPO受阻埋下了定时炸弹。作为被告方的小红书在一审答辩和二审上诉中都声称，其内地实体与作为期权授予方的境外实体相互独立，相关争议应由境外司法机构审理或仲裁。但内地法院并没有采纳相关的辩护意见。二审法院认为，境外采用VIE架构的实体和境内公司是同一控制人，有关期权纠纷，内地法院有管辖权，并判处小红书进行相应的赔偿。

作为二审终审判决，影响此次IPO的并非小红书需要赔偿的88万元人民币赔款，而是其有关VIE架构之下内地和境外实体之间关系的实践。相关案件的原告就此在近期向港交所进行了举报。举报材料提出，小红书境内运营主体与境外期权平台的权责划分存在衔接不畅，相关风险未在上市筹备材料中完整呈现。这一举报将小红书置于极其被动的地位。因为此前普遍采用VIE架构上市的内地企业，需要向投资者和交易所证明其境外实体能够在VIE架构之下对境内实体100%实现控制，以确保境外投资者能够实现对境内资产的可及性和可控性。但小红书此前对内地司法机构的陈述和辩护表述显然不符合VIE的实控要求。难以自圆其说的小红书的IPO之路将面临非常大的不确定性。据此，即使此次IPO保荐机构为高盛和中金两家中美头牌投行，也不得不再次中止进程。而且市场估计，其短期内恐怕难以重启。这种自相矛盾的情况下，小红书要么拆除VIE结构，要么以更多的证据和措施证实其对境内实体有效控制的可靠性。两者都难以在短期内完成。有关人力资源体系缺陷的“回旋镖”终究还是扎在小红书自身。

此次小红书IPO的“出师未捷”引起的震动，不仅在于企业在公司治理、社会责任等方面的缺陷需要反思，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，还在于此前作为境外上市企业桥梁的VIE架构正在失去作用。随着市场和监管环境的改变，特别是地缘金融博弈的新形势下，VIE架构的作用和意义都逐渐减弱，不仅作为境外上市的境内企业“白手套”的功能日益丧失，而且成为“穿透式监管”条件下的障碍。

作为境内企业赴境外上市的“曲线”通道，VIE架构让境外公司通过合同而非股权控制境内运营实体，主要为了帮中国企业规避外资准入限制去海外上市。在过去20多年中，VIE架构曾是中国互联网企业海外上市的“法宝”，承载了互联网时代的阿里巴巴、腾讯、百度等大厂的上市，成为中概股普遍采用的公司架构。在2021年中美审计主权纠纷中，虽然美方提出了有关VIE架构企业的风险，但在中美默契之下，并没有将相关的矛盾提升到不可调和的程度。实际上，2023年之前，中国方面一直没有对VIE架构明确法律上的合法性，而更多的还是采取了默许的态度。如安邦智库之前曾指出的，VIE架构的问题，实际上是一个中美之间的“灰色地带”，也是双方在地缘金融博弈中的默契所在。但随着地缘金融博弈的演变，这种监管“套利”的作为正在面临越来越清晰的监管红线。

2023年，中国证监会出台新规，要求赴海外上市的中国企业需要获得证监会备案作为境外IPO的前置条件。当时，证监会提到，对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。这一说法虽然承认了VIE架构的合理性和合法性，但其实也意味着将其作为内资企业正式纳入到中国的证券监管体系之中。

在此后的监管实践中，证监会对于VIE架构必要性的备案审核越来越严格。有中介机构反映，证监会在日常备案反馈意见中，经常要求企业补充说明VIE架构设立的必要性、是否涉及外资准入限制领域、境内运营实体是否具备独立面向市场经营的能力等核心问题。与此同时，据相关法律人士的观察，除了证券监管和外资准入审查外，VIE架构企业境外上市还面临着日益严格的行业监管和数据安全审查。

中国证券监管力度增强和范围的延伸，使得具有VIE架构的企业在上市过程反而更加具有不确定性。而且采用VIE架构的企业普遍备案审查周期较长。很多企业甚至为了加快审核周期，开始主动拆除VIE架构。如小马智行在拆掉VIE架构后，于2024年4月22日获得证监会备案，并分别于2024年11月、2025年10月在纳斯达克和港股上市，实现“美股+港股”双重上市的目标。去除VIE架构的上市之路被走通，带来示范效应。2025年，赴港上市企业中，具有VIE架构的企业数量还有20家，而2026年以来，内地企业赴港上市数量为82家，获得备案的具有VIE架构的企业仅有1家。

小马智行的上市意味着穿透式监管情况下，外资的认定不再是依据资金来源，而是以实控人的身份和企业是否实际经营作为依据，此前作为绕开外资互联网业务限制的VIE架构，已经没有了合规的意义。同时，此前地方司法机构的判例，同样以穿透式监管的原则，打破了互联网企业将VIE架构作为规避相关企业责任的“挡箭牌”。这些监管政策的变化，可以说对于VIE架构的价值而言，具有釜底抽薪的意义，势必会促使这一架构走向落幕。当然，从今年仍然采用VIE架构的企业群核科技获准备案来看，监管方面还没有对此“一刀切”，而是采取“新老划段”的灵活方式，对于由于“历史原因”，特别是由国际资本参与风投的企业，仍然允许其备案。

不过，在中美博弈的地缘影响下，目前美资对中国企业投资已经日益谨慎，需要采用VIE架构的企业也越来越少。据媒体报道，近年来，美元私募股权基金对内地企业的投资规模持续下滑，退出渠道持续收窄。美国方面也加强了对美国金融资本投资中国科技企业的管控。这样一来，互联网泡沫时代搭建的美资投资中国企业的中概股机制变得日益萎缩，成为为此而生的VIE架构走向落幕的主要因素。

近年来内地赴港IPO企业不断增加，而仍搭建VIE架构的企业日益减少，这不是资本市场的封闭，反而是市场不断开放的结果。随着中国对外开放程度加深，对外资限制日益解除，中国资本市场的互联互通机制日渐完善，资本市场跨境的“正道”日益畅通，此前作为资本“翻墙”工具的VIE架构也就失去了存在的价值。这对于企业而言，“拆繁就简”并非坏事，而对于监管而言也是如此，穿透式监管逻辑下，对企业的监管将更为有效、更为直接。当然，VIE架构的没落，其实意味着中国金融监管方面的地缘影响力不断增加。市场和监管的双轮驱动，加剧了香港资本市场的内地化倾向。这或许是这一改变在中美金融博弈中更深远的意义。

最终分析结论：

内地互联网独角兽的小红书赴港上市遇挫，反映了穿透式监管情况下，国内监管对于内地企业的管控日益严密；更主要的是反映出作为此前企业海外上市利器的VIE架构正在失去价值。这是中国资本市场日益开放的结果，也反映了中国金融地缘影响力不断增强的趋势。（WHX）