来源：安邦智库(ANBOUND)

中国房地产市场的持续调整，正在产生远超房地产行业本身的经济影响。一个容易被忽视的事实是，中国居民财富高度集中于住房，住房价格下降虽然不等于居民银行账户中的现金被直接扣除，却会降低家庭净资产，削弱养老、置换住房和代际传承的预期。对于仍然承担房贷的家庭来说，资产价格可以下降，贷款本金却不会同步减少，家庭由此面对的是“资产缩水、负债刚性”的资产负债表压力。在收入和就业预期偏弱的情况下，家庭会更加倾向于储蓄，减少餐饮、旅游、娱乐等可选支出。

根据央行及家庭财富调查，房产曾占到中国城镇居民家庭资产的近七成，是家庭财富配置的绝对重心。国际清算银行2025年发布的一项研究，利用2017年1月至2023年3月的支付宝消费数据，对中国33个一、二线城市进行分析后发现，房价每上涨10%，家庭后续消费平均增加约1.6%。这种住房财富效应主要存在于一、二线城市，在三、四线城市并不显著，而且对住房所有者和年龄较大的家庭更为显著。反过来看，房价持续下降也会削弱家庭消费。因此，房地产调整由资产价格问题转化为消费需求问题，是由中国家庭财富结构所决定的，而房地产市场调整对居民消费的影响，在一、二线城市尤为明显。

这是为什么呢？一、二线城市房产的绝对价值及其附着的区位、教育、公共服务和稀缺性溢价显然更高。同样是30%的房价下跌，一套150万住房的账面损失是45万，一套1500万住房的账面损失则达到450万元。后者对家庭财富安全感、改善置换能力和长期消费决策的影响显然更大。

问题还不止于房价下跌带来的家庭资产大幅缩水。一线城市过去长期围绕高地价、高房价和较强的消费能力，形成了高租金、高人工、高物业费用、高装修投入和高获客成本的商业运行体系。房地产成交价格在买卖双方重新议价和急售过程中迅速下降，居民的消费预期也在短期内明显转弱，但商铺租约、员工工资、装修折旧、物业费和平台推广费用却不会同步调整。于是，一、二线城市出现了一个突出的“速度差”：居民财富和消费能力下降得较快，城市商业成本下降得较慢。

以上海为例，静安府一套93平方米的住房，2022年成交价约为1348万元，近期同小区相近房源成交价约为793万元，房屋价值减少554万元，跌幅约为40%，若将税费、装修等前期投入计入，购房者的综合账面损失可能接近50%。这一案例虽然不能代表上海整体房价跌幅，却说明一线城市高总价住房的价格调整，容易转化为巨额的绝对财富损失，进而削弱居民的财富安全感、住房置换能力和可选消费意愿。

问题在于，居民资产价格和消费预期已经快速调整，围绕高地价形成的城市商业成本却下降得相对缓慢。

例如上海零售物业市场虽然已经开始降租，但降幅仍不足以消除这种错配。仲量联行数据显示，2025年第四季度，上海核心商圈首层平均租金环比仅下降0.4%，至每天每平方米41.8元；非核心区域环比下降1.3%，至14.4元。与此同时，核心商圈空置率仍有8.4%，非核心区域达到13.3%，业主仍需通过租金优惠和灵活租约吸引品牌入驻。这表明，一线城市的商业空间成本的确随着房地产市场在调整，但调整速度明显慢于居民财富和消费能力的变化。对经营者而言，即使租金下降了几个百分点，只要营业收入和客流下降得更快，租金占收入的实际比重仍会上升，经营压力反而可能继续加重。

餐饮业尤其能够反映这种压力。作为曾经国内精致餐饮与“溢价能力”的天花板，上海餐饮业在此轮周期中经历着最残酷的去泡沫化。根据上海市统计局、辰智大数据以及各大餐饮研究机构的最新调研，2025年上海餐饮收入同比下降了1.9%，餐饮活跃门店总数也从高峰期的20.15万家左右萎缩至16.2万家左右。其中，高端餐饮成为“重灾区”。上海人均消费500元以上的高端餐厅，在一年多的时间里数量直接从2700家腰斩至1300家左右，净关闭了1400多家高端门店。诸如上海知名高端海鲜自助“京彩臻品”、米其林三星主厨餐厅L’Atelier 18、传承近150年的上海老饭店部分分店，以及曾经风靡的合资烘焙品牌“静安面包房”均在此列。

其中的道理很简单。房地产调整之后，居民消费能力和消费意愿下降，但是餐饮经营的成本却没有显著下降，甚至反而上升。餐饮企业的食材、人工和房租通常合计占门店成本的七成以上，其中食材约占30%—45%，人工占20%—30%，房租占10%—20%，水电能耗和营销推广也分别构成重要支出。这些支出中，装修属于沉没成本，熟练厨师和服务人员的工资难以大幅降低，客流减少后商户反而需要增加平台促销和营销投入，食材成本也在刚性上升。结果是，普通商户降价求生，利润却越来越薄；高端餐饮要维持经营，就必须提高消费品价格，导致消费群体持续缩减，最后关门。

基于上述讨论，安邦智库（ANBOUND）首席研究员陈功先生认为，在房地产调整之后，一线城市促消费不能只停留在发放消费券和举办短期促销活动上，还需要关注商业供给的成本结构，在城市中开辟一批低成本的“活力中心区”，提供更多平抑消费价格的空间。这里的低成本，首先是居民进入和参与的成本低，不要求人们必须购物或支付高价才能进入和停留；其次是经营者的获客成本低，由公共空间、文化活动和本地生活自然带来人流；此外，商户的空间成本和试错成本也要降低，允许小面积、短租期、低押金以及市集、外摆、快闪等弹性经营方式。

北京隆福寺近期的变化提供了一个低成本“活力中心区”的正面案例。今年夏季，隆福寺引入了老字号和各地驻京美食，还原曾经的“夜市烟火气”，但更加干净、整洁；街区还设置了舞台演出、公益市集、观影区及休憩空间，夜间露天电影每周更新，商品定价亲民，吸引了不少客流。隆福寺的可取之处，就是通过免费电影、公共座椅、演艺和市集，把周边胡同居民、年轻人和游客带到同一空间，打造了一个低成本的活力中心区。居民可以先停留和观看活动，再按照自身支付能力决定是否消费，周边商户也因此获得了不完全依赖平台投流的自然客流。

安邦智库提出的POD理念也强调，通过步行系统、公共空间和文化活动形成低门槛的“公共消费空间”，降低经营者的获客成本，而不是继续依靠大规模建设和高租金招商制造商业繁荣。活力中心区的核心不在投资规模，而在于空间集聚、制度松绑、产业创新和政策支持共同形成能够自由生长的商业生态。

当然，低成本活力中心区也要避免重新落入房地产开发思维。一旦街区热度上升，运营方随即提高租金，用高价品牌替代小微经营者，所谓活力中心区很快又会变成普通的高成本商业项目。因此，城市需要利用国有物业、闲置商场、旧厂房和存量街区，设置租金增长约束和低租金铺位，以商户存活率、本地居民使用率、低价供给比例和公共空间停留人数作为考核指标，而不是只看租金、招商率和短期销售额。

总而言之，房地产市场调整带来的真正挑战，并不仅仅是居民财富缩水或者消费疲弱本身，而是过去依托房地产繁荣形成的城市运行模式正在面临重新适配的问题。过去，一线城市的商业生态建立在高资产价值、高消费预期和高空间成本之上：居民拥有不断上涨的住房财富，能够支撑更高的消费水平；商户则通过较高客单价覆盖昂贵的租金和运营成本。但当房地产进入调整阶段，居民资产负债表开始收缩，消费能力和消费预期发生变化，而城市商业成本却难以同步下降，原有商业模式便出现结构性失衡。

这种失衡并不意味着城市消费需求消失，而意味着城市需要寻找新的消费组织方式，创造更加适应居民支付能力的城市空间，也就是建立更多低成本的“活力中心区”。其意义在于，降低居民参与城市生活的门槛，降低小微经营者获取客流的成本，并通过公共空间、文化活动和社区生活重新聚集人气。这是在房地产时代之后，为城市建立一种更加包容、更具韧性的消费生态。

最终分析结论：

中国房地产调整正在通过居民财富效应向消费市场传导，一线城市面临的特殊问题，则是高溢价住房所造成的绝对财富损失较大，而高地价时期形成的商业成本体系调整相对缓慢。居民支付能力下降与经营成本刚性并存，使普通商户降价、品牌商户涨价、中间层商户退出，城市商业由此走向两极化和活力衰退。房地产危机之后，一线城市真正需要调整的，不只是房价和消费信心，而是建立在高房价基础上的整套商业成本体系；建设低空间成本、低参与门槛和低获客成本的活力中心区，是使城市商业重新适应居民真实支付能力的重要政策方向。（CL）