来源：安邦智库(ANBOUND)

2026年6月，全球货币政策领域连续出现两项引人关注的重要变化。6月11日，欧洲央行宣布将三大关键利率统一上调25个基点，存款便利利率升至2.25%，主要再融资利率升至2.40%，边际贷款便利利率升至2.65%；仅五天后，日本央行又宣布将无担保隔夜拆借利率目标由0.75%提高至1.00%，创下1995年以来最高水平。这是日本自2025年12月以来首次恢复加息，也意味着持续十余年的超宽松货币政策进一步退出。进入7月以来，全球主要央行货币政策调整的方向进一步趋于明确。日本央行虽在7月底会议上将无担保隔夜拆借利率目标维持在1.00%不变，但继续强调将在通胀走势符合预期的情况下推进货币政策正常化。路透社对经济学家的最新调查显示，86%的受访经济学家预计日本央行将在2026年底前再次加息，市场普遍预计政策利率将进一步升至1.25%；与此同时，约58%的受访经济学家认为，日本未来国债融资成本上升已成为值得关注的重要风险。欧洲方面，在6月加息之后，市场对于欧洲央行继续收紧政策的预期并未减弱，交易员预计欧洲央行9月份再次加息的概率已接近95%。经济合作与发展组织（OECD）最新发布的《日本经济调查》也明确提出，日本已经进入“货币政策正常化（Monetary Policy Normalisation）”阶段，未来将继续通过提高利率、缩减资产负债表和恢复债券市场功能，为金融体系预留更大的政策空间。

表面上看，两大央行的政策调整均与近期中东局势紧张、能源价格波动以及通胀压力回升有关，但如果将观察视角进一步拉长便会发现，其意义已经超越单纯的通胀管理范畴。过去十余年间，全球金融体系运行的重要基础之一，是主要经济体长期维持超低利率、量化宽松和充裕流动性环境，而欧洲和日本作为全球最重要的流动性供给方之一，其货币政策的同步转向，或正在释放出一个更深层次信号：全球金融体系可能正在告别长期依赖廉价资金扩张的发展模式，国际流动性环境正在进入新的调整阶段。

第一，全球主要流动性供给方同步收紧政策。欧洲央行此次加息的直接理由仍然是通胀风险。欧洲央行认为，虽然欧元区经济增长依然存在不确定性，但能源价格波动以及服务业价格上涨压力仍未完全退却，需要通过提高利率确保通胀稳定回归2%的中期目标。从政策逻辑看，欧洲央行实际上是在经济增长与通胀控制之间选择了更加重视后者的路径。

日本央行的政策调整则更具象征意义。长期以来，日本一直是全球超低利率时代的最后堡垒。由于长期面临通缩和经济增长乏力，日本央行维持负利率和收益率曲线控制政策多年，大规模购买国债和金融资产成为全球金融市场的重要流动性来源。此次将政策利率提升至1%，不仅是利率水平的变化，更意味着日本货币政策正常化进程进一步加快。与此同时，日本央行决定继续按照既定计划缩减国债购买规模，但在2027年以后维持每月约2万亿日元购债节奏，以防止长期利率过快上升冲击金融市场，这表明其正在努力平衡抑制通胀与维护金融稳定之间的关系。

如果将欧洲央行和日本央行的政策变化与其他主要经济体放在一起观察，全球流动性环境收缩的趋势更加明显。疫情期间，全球主要央行资产负债表迅速扩张，OECD数据显示，疫情期间主要发达经济体中央银行持有本国政府债券比例一度接近三成，目前已明显回落。美联储资产负债表规模虽然仍高达6万亿美元以上，但较疫情时期峰值也有了明显下降，欧洲央行同样持续推进资产负债表收缩。欧洲、日本和美国虽然政策节奏存在差异，但总体方向都已从扩张流动性转向控制通胀和降低金融风险。全球金融市场过去十余年所熟悉的宽松环境，正在逐步发生改变。

第二，日元套利交易变化正在放大全球资本重构效应。与欧洲央行相比，日本央行此次加息对全球金融市场的影响可能更加深远。原因并不在于日本经济规模本身，而在于日本长期扮演着全球低成本融资中心的重要角色。

过去多年，日本超低利率环境催生了规模庞大的日元套利交易。国际投资者通过借入低成本日元资金，再投资于收益率更高的美元资产、新兴市场债券以及全球风险资产，从而获取利差收益。这种模式长期为全球市场提供了重要流动性来源，也在一定程度上支撑了美国科技股、新兴市场资本市场以及全球风险资产估值的持续提升。

随着日本政策利率升至1%，这种套利模式正在发生变化。最新市场数据显示，国际投机资金对日元的净空头仓位一度达到九年来高位，市场原本普遍押注日本将长期维持低利率环境。然而，日本央行连续加息正在逐步压缩利差空间，提高融资成本，部分资金开始重新评估既有投资策略。虽然目前尚未出现大规模资本快速回流日本的情况，但日元融资优势下降已经成为市场关注的重要变量。

这一变化的重要性在于，它可能推动全球资本配置逻辑发生调整。过去依靠超低利率支撑的部分高估值资产，将面临更高的折现率约束；依赖国际融资的新兴经济体则可能面临资本流动波动加剧和融资成本上升压力。对于全球市场而言，日本利率变化带来的影响未必会立即体现为资金流向逆转，但长期形成的流动性供给机制正在发生结构性变化。

第三，从通胀管理逐步转向金融稳定：全球货币政策的新阶段。值得注意的是，欧洲和日本加息并不意味着全球主要经济体重新进入激进紧缩周期。事实上，就在两大央行宣布加息后不久，国际油价已经出现明显回落。此前受中东局势影响快速上涨的布伦特原油价格重新回落，市场对霍尔木兹海峡航运受阻和供应中断的担忧有所缓解。虽然此后美国重启军事打击和胡塞武装的介入使得国际油价又一度走高，但是全球主要央行的政策节奏依然保持相对稳健。这说明当前货币政策调整并非单纯针对当下能源价格变化，而更多是出于对未来通胀预期和金融稳定风险的考虑。

从近两年全球货币政策演变过程看，各国央行正在逐步形成新的政策思路。经历疫情后的大规模刺激以及随后爆发的全球通胀后，决策层越来越认识到，长期维持超低利率虽然能够刺激需求和抬升资产价格，但也会带来债务扩张、资产泡沫和资源错配等问题。当全球债务水平持续攀升、主要经济体财政赤字居高不下时，金融稳定本身已经成为货币政策的重要目标。

这种变化正在逐渐重塑全球资本定价体系。过去十余年，全球资本市场形成了建立在低利率基础上的估值逻辑，无论是科技企业高估值扩张，还是房地产和私募股权市场的繁荣，都与资金成本长期处于历史低位密切相关。当欧洲、日本以及其他主要经济体逐步退出超宽松政策后，资本市场将不得不适应新的融资环境和收益率水平。未来决定资产价格的因素，将不仅仅是增长预期和流动性扩张，更包括现金流质量、盈利能力以及抵御高利率环境的能力。

欧洲央行和日本央行连续加息，表面上是对通胀风险和能源价格波动的回应，实质上则反映出全球货币政策正在进入新的调整阶段。与过去十余年以刺激增长、提供流动性为主要目标的政策框架相比，当前主要经济体更加重视控制通胀、维护金融稳定以及防范长期债务风险。欧洲央行加息意味着欧元区流动性环境继续收紧，日本央行利率升至1%则标志着全球最后一个超低利率堡垒进一步松动，而美联储持续缩减资产负债表则共同构成全球流动性环境变化的重要背景。虽然在美国再度启动对伊朗的军事打击之后，国际油价再度走高，但无论是之前国际油价从高位的明显回落还是近期的再度攀升，全球主要央行并未因此改变政策方向，说明其关注重点已经从单纯应对价格波动转向塑造更加稳健的金融环境，而在这其中，美国之外的各国央行深感有必要纷纷采取“防御性策略”，防止汇率崩盘的风险。以日本高市早苗政府的对策来看，或可这样认为，日本政府甚至不惜牺牲国债利益，顶着政府债务进一步增长的巨大压力，也要守牢日元汇率这条线，防止日元汇率进一步疲软的可能性。

同样值得重视的是，这种变化对于全球金融体系的影响，很可能意味着国际金融竞争方式正在发生新的变化。如前文所述，过去十余年，全球金融竞争更多依赖流动性供给能力，通过持续扩张资产负债表、压低融资成本和提供充裕流动性，带动资产价格上涨和经济增长预期改善，从而增强本币资产的国际吸引力。随着主要经济体陆续退出超宽松政策，流动性不断扩张所带来的边际效应正在下降，各国更加关注货币购买力、本币信用、资本市场稳定以及长期融资能力等更具基础性的金融要素。在这一过程中，利率政策的重要性不仅体现在调节经济周期，更逐渐成为维护本币信用、稳定资本预期和增强金融韧性的重要政策工具。未来一段时期，不同经济体围绕利率、汇率、债券市场和资本流动之间的协调，将成为国际金融运行的重要观察窗口。对于各国而言，真正需要面对的，已经不只是经济增长速度的变化，更是如何在全球流动性环境趋于收敛的新条件下，建立更加稳定、更具韧性的金融运行机制，以增强应对外部冲击和跨境资本波动的能力。

最终分析结论：

未来一段时期，全球经济可能不再面临流动性持续扩张带来的红利，而将进入资本成本逐步抬升、资产定价逻辑重构的新阶段。在这个过程中，包括中国在内的各国，均应该考虑采取防御性策略，守牢相对世界市场的底线，确保汇率的基本稳定。这样才能增强应对外部金融环境变化的能力，在新的国际流动性周期中保持一定的战略主动。（ZC）