来源：安邦智库(ANBOUND)

今年以来，日元汇率持续走弱。7月下旬，日元对美元汇率一度逼近1美元兑164日元。不过，7月末，日元汇率突然抬升。随后市场传出日本政府干预汇率的消息。8月初政府干预汇率的信号进一步明朗，而且与日本政府“单打独斗”不同，此次干预美国方面也有参与，成为时隔近15年来，美日两国政府再次联手干预日元汇率的具有历史性的罕见情况。

日本财务大臣片山皋月8月3日确认，日美两国已联合干预外汇市场，旨在应对近期日元汇率剧烈波动与混乱走势。这推动日元升至155日元，单周涨幅接近5%。此次干预规模估计超过500亿美元。据外媒报道，美国总统特朗普在内阁会议上确认美国参与了此次干预行动，称此举是“友谊的信号”。美国方面，根据日本央行的最新货币市场数据推算，日本央行在7月30日和31日的外汇干预中，很可能分别动用了530亿美元和340亿美元，总共870亿美元，相当于11万亿日元的资金来买入日元，以支撑日元汇率。有消息称8月3日日元的上涨并没有政府干预的因素，更多是市场确认政策干预后的买入行为，短期来看，政策强力干预确实对市场有着重要的影响。

不过，近期日元在经历短暂拉升后，继续上涨的动力并不充足，8月5日又回落到157左右，后续市场的反应并不如2024年日本初次干预市场后的情景，和今年5月份日本政府单独干预日元期间的情况类似。而2024年同期日本央行两次单独干预，花费近千亿美元，曾推动日元从161升至141，涨幅高达12%。与此相比，此次行动花费不少，但汇率升值力度明显逊色。今年4、5月份，日本方面也单独干预汇市，花费超过700亿美元，但结果也是“昙花一现”，日元短暂反弹后仍然不断贬值至160上方，如安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前所谈到的，日本方面入市干预并没有改变日元贬值的趋势。

如果说二季度日元进一步贬值到160以上，更多是受到地缘风险波动等短期因素的影响。那么，进入三季度，中东地缘冲突的持续让这一因素仍然没有缓解。美伊之间的互相打击，使得霍尔姆斯海峡这一能源大动脉时断时续，国际油价也随之上下波动。这些对于日本这样的能源输入国而言，不仅推高了物价，加剧通胀，而且能源供应不稳，也影响到工业生产、交通运输等多个方面，掣肘着日本经济稳定。与此同时，日本高市早苗政府，坚持财政扩张政策，也拖累日元信用下降。近期，高市政府再次推出减免消费税的政策，预计将进一步扩大财政赤字。这意味着日本国债的增发和利率的升高。目前，日本10年期国债收益率约2.81%，2年期约1.56%，30年期约3.97%。在日本央行加息迟缓的情况下，扩张性的财政政策势必会进一步推高通胀，这些都是日元继续贬值的基本因素。

不过，日元持续贬值，虽然能够扩大日本的出口优势，但这一优势正在被进口价格的上涨所抵消，因其不断拖累日本国内的消费需求。而且日元贬值带来的损失也使得外资投资日本资本市场收益大打折扣。几个方面的压力使得日本政府不得不面对日元价值“过低”的问题，采取措施干预市场。当然，更为有效的通行措施是日本央行加息，以缩小利差、抑制通胀，但日本政府方面担心加息会进一步影响日本国内需求。从市场的反应和解读来看，大部分都认为日本入市干预的影响具有短期性，要想从根本上化解日元危机，还是需要从基本面入手，解决通胀和财政赤字的问题，推动日元加息和实现货币政策正常化。当然，这意味着日本高市早苗政府的政策需要进行根本性的转变，让其在政治上陷入被动。因此，有理由认为，日元此轮持续贬值，高市政府的政策取向是其根本因素。政治、经济两难之中选择以“时间换空间”的直接入市干预的做法更多是权宜之计。

此次日元波动的一个明显不同在于美国方面的参与。这是过去15年来的首次，也是“广场协议”之后极为罕见的情况。因此，有人认为这意味着日美之间的“新广场协议”，两国会共同推动日元的升值。其实，日本和美国联合入市干预，对日本方面而言，有借助美元信用，支持日元的考虑。一方面，这间接表明美国方面对于日元的态度；另一方面，日本单方面干预市场效果不佳，需要额外的信用支持。美国财长贝森特近期在接受采访时表示，支持日本未来使用美联储FIMA（外国与国际货币当局）回购工具，此举可通过抵押美债从美联储借入美元，从而在不抛售美债的情况下获得干预资金。实际上，日本央行在此前两轮干预市场时，都有着抛售美国国债持仓，换取美元现金购买日元的情况。美国方面的担心，实际上是担心日元波动对于美国市场的影响。特别是此前积累的大量套息资金一旦出现逆转，可能给市场带来剧烈的震荡，如2024年8月份出现过的情况。在美股市场持续分化的情况下，外部资金流动的冲击，可能带来风险不可控的变化，这是美国方面所担心的。当前日元日益走低，不仅对日本愈发不利，也对美国经济和资本市场带来掣肘。“防风险”恐怕是美国方面支持日本干预市场，维护日元汇率稳定的主要原因。

贝森特也谈到，担心日元过度贬值引发新兴市场货币波动，出现1997年亚洲金融危机的情况。当然，在中国的影响下，新兴市场货币竞争性贬值导致危机的可能性，目前来看并不大。不过，对于美国而言，日元带动新兴市场货币贬值会加强美元的强势，对于美国所希望的贸易平衡不利。因此，对美国而言，的确存在不希望日元过度贬值的因素。与此同时，美元的情况其实也不乐观。在美国国债规模突破史无前例的40万亿美元的情况下，美元信用的长期走弱已不可逆转。考虑到美国通胀的黏性，美国国债收益率同样不断走高，8 月 6 日，美国10年期基准收益率报 4.615%，2 年期报4.177%，30年期报5.167%，均创下近年新高。这意味着美元今年不仅降息的可能性日渐消退，更有可能不得不加息。这种情况下，日元升值，帮助美国取得贸易和投资的外部账户平衡，有可能分担部分美元加息的压力。日元升值背景下，美国方面通过卖出欧元、买入日元，令美元指数跌到100以下。

就此而言，美日联手干预日元有着各取所需、抱团取暖的意义。其不仅在程度和力度上远低于“广场协议”的情况，在中国市场规模大大扩展的背景下，更难以像此前那样左右新兴市场的贸易和投资走向。美国财政部长贝森特在接受采访时，也对日本政府持续的财政扩张政策有所微词。如果高市继续扩大财政支出，补贴国内消费需求，同时压制日本央行加息，那么，通胀的上升和套息资本的外流不仅会加剧日本经济的扭曲，也让美国方面难以消除贸易逆差和财政赤字，拖累美元和美国资本市场。

从当前的市场反应来看，在日美利差维持高位的情况下，日元贬值的趋势恐怕不会因两国联合干预而逆转。高盛的报告指出，仅靠干预只能“争取时间”，真正的出路在于推动资本回流，扭转过去十年日本投资者偏好海外资产的趋势。贝森特在接受采访时强调：“虽然汇率干预可以向市场发出信号，但最终能够改变市场的是政策。”由此敦促日方落实能够赢得市场信任的政策。就此而言，真正解决问题的根源还是在于美日双方货币政策的收敛，缩小美日利差。当然，从当前日美干预的程度和频次来看，日元贬值的情况已经明显偏离了轨道，不会持续太久。

不过，此次美日联合干预日元，向外透露了一个有关美国特朗普政府对强势美元的立场。特朗普此前一直对于美元的强势采取模糊的立场，既希望美元强势维持美国资本市场的“繁荣”，又在相当程度上对其他货币的贬值颇有微词，认为会使得美国对外贸易丧失优势。在此次美日联合行动中，实际上让市场看到了美元的边界。这或许是国际资本市场在套利受挫后的收获之一。

最终分析结论：

在日元持续出现历史性低点的情况下，美日联合干预日元汇率，短期抬高了日元，改变了地缘风险加剧情况下，美元的强势走向。其释放的信号，在于日本方面“以时间换空间”的政治打算和美国方面“防风险”的需要。未来排除这一“黑天鹅”风险，还需要双方货币政策的收敛和政治决策的取舍。（WHX）