来源：安邦智库(ANBOUND)

当前，地方财政正在进入一个越来越难依靠传统办法解决问题的阶段。土地收入下降，税收增长放慢，刚性支出和债务压力却没有同步减轻。过去很多地方习惯于靠招商、卖地和扩大投资寻找增量，只要城市不断扩张，就能够形成新的财政收入。现在，这套循环明显弱了。地方政府需要重新面对一个问题，即除了税收、土地和举债，还能从哪里形成新的财源？

事实上，安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生早在数年前就提出了“财政进市场”的概念。据陈功先生回顾，这一思路最早是在陈吉宁担任北京市长期间，为研究北京财政问题而提出的。2022年，安邦又专门对这一概念进行了系统阐述。简单来说，如果预算收入可以看作“第一财政”，政府债务融资可以看作“第二财政”，那么由财政资金、国有资本参与产业投资、战略投资和股权投资所形成的收益，可以看作一种“第三财政”。用今天的市场语言来看，这其中很重要的一条路径，就是政府做PE。财政资金不再全部形成支出，而是拿出一部分转化为长期股权，在企业和产业成长中获取资本收益，从而降低对税收和债务的压力。

它背后的逻辑很清楚。过去地方搞土地开发，本质上是把土地等地方资源转化为资产。“财政进市场”则更进一步，把财政资源和国有资产转化为资本。资金投向企业和产业，企业成长以后形成股权价值，再通过分红、转让、上市退出等方式形成新的财政资源。这样一来，财政就不再只有“收钱—花钱”这一条简单路径，还多了一条从投资到增值，再到退出和再投资的资本循环。政府由单纯的财政支出者，多了一个长期资本持有者的身份。财政账也由单纯看年度收支，进一步延伸到看资产负债表和资本增值。

从国内已有的实践来看，合肥可能是最接近这一逻辑的城市之一。长鑫科技的发展和投资历程，则是其中一个很有代表性的“政府PE”案例。

财政部公开信息显示，早在2021年，合肥市财政局就披露，自2017年以来市财政累计投入长鑫项目各类资金超过130亿元。经过多年产业培育，长鑫科技于今年7月27日在科创板上市，首日收盘总市值约3.28万亿元。按照上市后的股权结构测算，合肥市、区两级国资体系合计持股约33.11%，对应股权市值约1.09万亿元。

这笔账的意义很大。财政最初投入的是百亿元级资金，最终对应形成了万亿元级国有股权市值。虽然其中相当部分仍是浮盈，但从地方政府资产负债表来看，财政资金已经完成了一次非常明显的、跨越性的资本增值。长鑫也由此把“财政进市场”从一个理论概念，变成了可以直接计算的现实案例。

过去地方招商，大量财政资金最终体现为补贴、土地优惠和基础设施支出。企业来了，地方主要依靠税收、就业和产业链获得回报。合肥在长鑫上的做法多了一层：政府资金在支持产业发展的同时，保留了相当规模的股权权益。企业越做越大，地方手中的国有资产也跟着增值。财政投入由费用变成了资本，由资本又形成新的资产价值。从PE投资的角度看，这实际上形成了财政投入到企业成长，再到股权升值和资本市场定价的完整链条。

更重要的是，这笔投资带来的还不只是股权浮盈。围绕长鑫，合肥逐渐形成集成电路产业链，资金、人才、上下游企业以及国家级产业资本不断进入。地方财政实际上获得了两类回报。一类是企业上市以后形成的资本回报。另一类是产业壮大以后形成的就业、税收和产业集聚。近年来，合肥又通过“创投城市计划”等方式扩大政府基金与社会资本合作，这套机制已经开始由单个项目投资向城市资本循环延伸。

这也是政府做PE与一般财政补贴最大的区别之一。补贴花出去以后，财政资金通常就完成了支出，股权投资实际保留了一项资产。如果企业成长起来，政府既能获得产业发展带来的税收和就业，也可能分享企业价值增长。对财政紧张的地方来说，这相当于在传统税源之外增加了一项资本性财源。

从这个意义上看，陈功先生提出“财政进市场”，确实抓到了传统地方财政之外的一条新路径。尤其在土地财政逐渐收缩以后，地方手中还有大量国有企业股权、经营性资产、产业基金和公共资产。过去这些资产更多停留在账面上，今后如何使其资本化、证券化并形成收益，会越来越重要。

不过，长鑫这个案例还有另外一层更值得研究的意义。

陈功先生判断，如果把合肥国资在长鑫上的持股价值与当地政府债务放在一起比较，这笔投资对地方财政的意义就更加直观。截至2025年末，合肥全市法定政府债务余额约3195亿元。按照长鑫上市首日约3.28万亿元的总市值计算，合肥市、区两级国资约33.11%的持股对应市值约1.09万亿元，相当于合肥法定政府债务的3倍以上。也就是说，单从账面价值来看，这一次成功的政府PE投资，理论上已经足以覆盖合肥全部法定政府债务，甚至还有相当大的余量。

这也进一步说明，“财政进市场”并不只是增加一点财政收益。在极少数成功案例中，资本投资完全有可能改变一个城市的资产负债表。合肥通过长鑫获得的股权价值，如果单纯按照市场市值计算，确实达到了“一把清”的量级。

但问题也恰恰出在这里。

首先，市值并不等于现金。长鑫上市以后，合肥国资获得的主要还是浮盈。股权受到锁定期、国资管理、市场价格以及国家产业战略等多方面约束，很难简单减持套现。对于长鑫这种具有战略意义的企业，国资什么时候退出、退出多少，也不能完全按照普通财务投资处理。因此，从资产负债表来看，这些股权肯定能够增强地方资产实力，但从现实财政现金流来看，却不能直接拿来支付到期债务。

尤其需要看到，政府PE与市场PE还有一个明显区别。普通PE的目标相对简单，项目达到预期估值以后可以退出。政府资金还承担产业安全、产业培育和战略投资功能。有些股权即使已经获得巨额浮盈，也未必能够按照纯粹财务逻辑来套现。因此，“财政进市场”最终能改善多少财政现金流，很大程度上取决于退出机制。没有退出，就只有资产增值，还没有形成真正的财源。

换句话说，合肥今天已经拥有了一笔足以覆盖法定政府债务的巨大资本性资产，但这与“拿1万亿元现金把债务全部还掉”完全是两回事。前者改善的是地方资产负债表和信用基础，后者才是真正意义上的债务清偿。这个区别，也是理解“财政进市场”最重要的地方之一。

其次，长鑫这样的成功项目本身极难复制。半导体投入巨大、周期很长，早期风险也非常高。合肥能够坚持多年，与当地产业基础、财政承受能力、专业国资平台以及长期产业战略都有关系。其他地方如果只看到今天的万亿元市值，就容易把“财政进市场”理解成政府去押赛道、押企业。一旦形成“一地一个基金、一城一个风口”，财政风险反而会被进一步放大，甚至形成失控的状态，这也是国家对此持审慎态度的原因。

就此而言，“财政进市场”最需要强调的是边界感。它要求财政具备投资能力，却不能把财政变成风险投资机构。要求政府敢于承担产业培育风险，同时也要建立专业决策、风险隔离和市场退出机制。项目成功可以形成巨大收益，项目失败同样是真金白银的财政损失。一个地方只有能够承受失败，才有资格讨论长期资本和耐心资本。

因此，合肥经验真正值得学习的地方，并不是“政府眼光准”，是财政资源、国有资本、产业战略和资本市场，被放进了一套长期运行的机制之中。财政资金进入企业以后，最终还要回到市场，由市场决定企业价值，并通过资本市场实现资产定价和退出。

对于今天的地方财政而言，“财政进市场”可以成为土地财政之后一个重要的增量方向，但并不能对它寄予过高期待。地方债务说到底，仍然需要依靠经济增长、财政调整、债务重组、资产盘活以及中央和地方财政关系调整共同解决。长鑫恰恰说明，政府做PE即使获得超级成功，也只能改善财政结构，很难一把解决债务问题。

最终分析结论：

长鑫科技的案例说明，“财政进市场”这条路是走得通的。地方财政通过股权投资，可以把部分财政资源，转化为长期资本，在支持产业发展的同时，形成新的资产和收益来源。但资本增值不等于财政现金流，更不能直接替代正常的财政收入和化债机制。因此，“财政进市场”的价值，更多在于改善地方资产负债表、拓展财政空间，不能被当成解决地方债务问题的万能办法。（YXT）