来源：安邦智库(ANBOUND)

2026年8月，美国联邦政府债务首次突破40万亿美元，这一消息再度引发市场对美国财政可持续性的担忧。40万亿美元无疑是一个值得引起关注的规模，但仅凭债务总量判断一个经济体是否接近财政危机，这容易忽略一个更重要的问题：债务最终由什么体系承载，又能以多大成本来持续这种承载。美国财政部数据显示，美国联邦债务由公众持有债务和政府内部持有债务共同构成，后者主要是社会保障等联邦账户持有的财政部证券；海外投资者则是公众持有美债的重要组成部分。2026年6月，日本、英国和中国内地分别持有美国国债约1.12万亿美元、9400亿美元和6300亿美元。美联储也是重要持有人，截至2026年6月24日持有的美国国债规模约为4.49万亿美元。因此，美国并非单纯依赖海外资金支撑政府债务，而是形成了由国内金融机构、居民、养老金和基金、外国官方和私人投资者以及中央银行等多样化主体共同构成的庞大债务承载体系。

这一结构的特殊之处首先来自美元的国际货币地位。美债不仅是美国政府融资工具，也是各国央行储备管理、金融机构流动性管理以及全球资产配置的重要安全资产。美国真正突出的财政优势，并不只是可以发行更多国债，而是能够将相当一部分的本国财政债务转化为全球金融体系愿意持有和交易的金融资产。这种机制扩大了美国政府债务的潜在需求基础，也使美国政府即使在债务持续增长的情况下，仍拥有其他多数国家难以复制的融资能力。因此，40万亿美元本身并不意味着美国已经逼近传统意义上的主权债务危机。

但债务能够出售，并不意味着债务可以无限低成本增加。2026年8月美国财政部借款咨询委员会会议内容显示，按照一级交易商预测中值，在维持当前附息国债拍卖规模和私人持有短期国债供给的情况下，2027—2028财年私人持有的净市场化融资需求将出现1.45万亿美元资金缺口，市场普遍预计财政部可能在2027年再次提高中长期附息国债发行规模。与此同时，8月初美国10年期国债收益率已升至约4.6%，2年期约4.2%。这意味着，美国财政面对的关键问题正在从“国债有没有人购买”逐渐转向“需要支付多高的价格才能持续吸收越来越多的国债”。

美国金融体系仍然具有很强的债务吸收能力，但这种能力本身也在发生变化。美联储研究显示，2023年至2025年9月，大型对冲基金的美国国债总敞口已经扩大到4万亿美元，其中多头敞口2.4万亿美元、空头敞口1.6万亿美元；同期对冲基金回购现金借款达到3万亿美元，仅美国国债现货—期货基差交易规模就达到约8300亿美元。大型对冲基金持有的美国国债已经由2023年初约占私人持有美债的4.5%升至2025年9月的约8.5%。这说明，美债市场规模不断扩大的同时，回购融资、衍生品交易和高杠杆套利正在承担越来越重要的市场流动性支撑和资产吸收功能。

这种变化具有两面性。高度发达的资本市场提高了美国财政债务的承载能力，使巨额国债能够在银行、基金、对冲基金、养老金、外国投资者和其他金融机构之间不断配置和流通；但随着债务规模扩大，其运行也更加依赖金融机构资产负债表、回购市场流动性和市场风险偏好。一旦收益率持续上升或者杠杆交易快速平仓，财政融资与金融市场之间的联系就会更加紧密。因此，美国债务的承载边界未必首先表现为无人购买国债，更可能表现为国债收益率和期限溢价上升、财政利息负担增加，以及金融体系为吸收巨额国债供给而承担更高的资产负债表和流动性压力。

与美国相比，中国形成的是另一种债务承载机制。中国政府债务主要依靠国内储蓄和国内金融体系消化，外币债务占比较低，资本账户开放程度相对偏低以及国内银行体系的结构特点，都使得中国政府债务较少受到国际资本突然撤出的直接冲击。与此同时，过去较长时期内，中国政府和准政府融资与基础设施建设、城市化、土地开发和产业投资之间形成了紧密结合的共生关系，债务扩张因而往往直接对应固定资产和公共基础设施的形成。这种模式在工业化和城市化快速推进、基础设施需求旺盛的时期，能够把金融资源较快转化为交通、能源、市政和产业能力，因此也成为过去中国经济快速发展的关键融资支撑机制之一。

目前需要关注的变化，不是这一体系突然失去融资能力，而是传统投资载体及其收益条件正在发生的改变。财政部数据显示，截至2026年6月末，全国地方政府债务余额58.77万亿元，其中一般债务17.84万亿元、专项债务40.93万亿元；地方政府债券剩余平均年限10.8年，平均利率2.74%。2026年上半年地方政府债券到期偿还本金1.92万亿元，其中发行再融资债券偿还本金1.66万亿元；同期支付地方政府债券利息7693亿元。较长的债券期限和较低的平均利率为地方政府债务调整提供了一定时间和成本空间，但较大的存量债务也意味着未来财政资源需要持续兼顾发展与偿债需要之间的平衡。

更值得注意的是，债务所对应的资产端正在发生结构性变化。2026年1—7月，全国固定资产投资为26.03万亿元，同比下降6.7%；其中基础设施投资下降3.6%，制造业投资下降1.7%，房地产开发投资下降19.2%。同期全国房地产开发投资4.30万亿元，新建商品房销售面积4.50亿平方米，销售额4.27万亿元。与此同时，一些新的投资方向仍保持较快增长，知识产权产品投资增长9.1%，信息服务业投资增长19.2%，航空航天器及设备制造业投资增长12.3%。这说明中国并非简单进入“无项目可投”的阶段，而是传统房地产、部分基础设施等投资载体的趋弱态势，与先进制造、数字经济和技术密集型投资扩张态势同时发生，政府债务和金融资源所需要匹配的资产正在经历结构性转换。

地方财政收入结构的变化进一步提高了这种转换的必要性。2026年上半年，全国政府性基金预算收入1.52万亿元，同比下降21.6%，其中地方政府性基金预算本级收入1.28万亿元，国有土地使用权出让收入9778亿元，同比下降31.5%；同期全国一般公共预算债务付息支出6991亿元，同比增长4.5%。土地收入大幅下降并表示地方政府债务必然出现系统性风险，但意味着过去依靠土地开发、房地产扩张和基础设施投资形成的财政循环正在发生实质性变化，地方财政需要寻找更加稳定的收入来源和更具长期回报力的投资载体。

地方政府融资平台则使这一问题更加复杂。IMF在2026年发布的中国第四条款磋商报告中，将官方政府债务与包括地方政府融资平台等在内的扩展政府债务分别进行分析，并根据企业财务报表等数据重新估算LGFV债务规模。需要强调的是，这属于IMF用于评估准财政活动的扩展分析口径，不能直接等同于中国政府法定债务。但这一分析仍提示，在观察中国债务承载能力时，仅考察政府债券的做法并不全面，还需要关注部分准财政融资主体的资产收益、现金流和再融资能力。

由此看，中美正在面对的并不是同一种“债务危机”，而是两种债务承载模式逐渐显现出的不同约束态势和结构。美国依靠美元国际货币地位和高度市场化的金融体系，将巨额联邦债务转化为全球金融资产，其突出问题是随着国债供给扩大，融资成本、利息支出以及金融市场杠杆可能随之增加；中国主要依靠国内储蓄、银行体系和投资体系承载政府及相关债务，其优势在于融资基础稳定、外币风险较低和政策调整空间较大，而需要适应的变化则是房地产、土地和传统基础设施投资条件改变以后，如何提高新增财政资源的使用效率，并形成新的优质资产和长期收益来源。

最终分析结论：

综上所述，高债务时代衡量财政安全的重要标准已经不能停留在债务总额或者简单的国际排名上。美国债务突破40万亿美元并不能单独证明其财政体系即将失去承载能力，中国政府及相关债务规模持续扩大，同样不能脱离国内储蓄、金融体系以及债务所对应的资产形成和收益能力来判断其可持续性。真正决定债务可持续性的，是一个经济体能否以可以承受的成本持续融资，以及债务形成的资产、需求和生产能力能否产生足够的经济与社会回报。从这个角度看，美国需要关注的是避免债务供给持续扩大最终转化为过高的融资成本和金融杠杆压力；中国更需要适应传统投资模式变化，把有限的新增债务资源更多配置到能够提高生产率、改善公共服务、扩大有效需求和形成长期发展能力的领域。中美债务问题虽然表现不同，却共同说明了一个趋势，即当债务规模不断扩大以后，真正稀缺的已不再只是融资能力，而是能够长期支撑债务的优质资产、财政收入和经济增长。（ZC）