每日金融 2026-08-31
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不久前，博枫资产管理公司宣布斥资30亿美元，完成对橡树资本剩余股份的收购。这笔交易结束了双方自2019年开始的七年合作关系，进入了全面整合的新阶段。交易完成后，橡树资本的创始人霍华德·马克斯虽然不再持股，但得以继续留任公司管理层。
论规模，橡树资本并不算大，目前总计约2090亿美元的资产。它的特殊之处在于其投资的资产大多属于不良资产范畴。其所做的投资，就是在其他主体陷入经营困境的时候给予借贷，或者用极低的价格买入濒临破产公司的债务，然后通过重组把债务转成股权，等公司走出困境之后再卖掉。正因为此，橡树资本被称为“困境资产投资之王”，这也正是其独特之处。
1946年，马克斯出生于纽约皇后区。1967年，他从宾夕法尼亚大学沃顿商学院毕业，随后在芝加哥大学布斯商学院获得会计与市场营销方向的MBA学位。他从第一花旗银行开始投资生涯，在1985年，他加入TCW集团，开始接触并负责困境债务、高收益债券和可转换证券投资相关工作。正是基于这段工作经历所积累的经验和市场认知，1995年，他与五位合伙人创立了橡树资本，专门从事困境资产处置。
马克斯认为，投资不良资产有三个要素：一是目标公司出现不理智的借贷，二是无法偿还债务，三是可靠的债务重组和法律机制。他认为，这三个要素缺一不可但各有侧重。第一个看的是源头——在信贷宽松时期过度举债、对风险视而不见的公司，是橡树资本持续观察的猎物。第二个是触发时机——一旦债务违约发生，持有这些债务的机构往往被迫在最短时间内卖出，价格会被压到远低于内在价值，这是最好的买入窗口。第三个最复杂也最关键——法律框架是否清晰、司法体系是否高效、资产处置渠道是否通畅，决定了这笔投资最后是赚大钱还是赔大钱。
1988年，马克斯写了一篇题为《通往业绩之路》的备忘录，提出了一个核心理念：长期投资的成功，不是靠少数几次惊人的回报，而是靠持续稳定的好回报和避免糟糕的年份。他反复强调风险控制的重要性，橡树资本将风险控制置于首位，强调表现的一贯性——不是一下子业绩特别好、起伏很大，而是非常持续的成功。在他看来，最重要的不是预测明天，而是用便宜的价格买到好东西。
他最著名的理论是“周期”和“第二层思维”。市场的涨跌是周期性的，人无法准确预测市场，但可以看清自己在周期的什么位置。市场就像钟摆，在乐观与悲观之间来回摆动。投资者真正需要做的，不是猜测钟摆会摆到哪里，而是判断钟摆当前处于什么位置——是贪婪还是恐惧，是狂热还是绝望。“第二层思维”是马克斯在《投资最重要的事》一书中提出的核心概念，简单来说，它的目标不是正确，而是做出比市场共识更深刻的、非共识的正确判断，从而获得超越平均水平的回报。
橡树资本的经典投资案例很多。其中，2008年金融危机期间的操作最具代表性。2007年1月到2008年3月期间，基于长期以来的市场跟踪，马克斯大体预判了因为高杠杆可能到来的危机，于是提前布局了一支规模达110亿美元的“储备基金”，专门应对可能到来的危机。在雷曼兄弟破产后，市场陷入极度恐慌，橡树资本内部也面临一个问题：继续投资还是按兵不动？马克斯后来回忆，他和一位首席投资官通电话，每次他提出一个悲观的假设，对方都会追问一个更糟的情景，到最后“我提不出任何足够悲观的假设来满足她”。这个信号让马克斯意识到，市场的悲观情绪已经到了极致——当所有人都觉得还有更坏的事情要发生的时候，最坏的时刻其实已经过去了。于是，橡树资本从2008年9月18日开始，以平均每周4亿美元的速度买入不良公司债券，一直持续到年底，仅这一个季度就投了60亿美元，总投资额达到了75亿美元。整个过程中，他们以低于面值约50%的价格收购了公用事业公司等高杠杆公司的优先担保债券。这笔交易最终为橡树资本的投资者赚取了大约60亿美元的收益，马克斯和他们的合伙人获得了大约15亿美元的回报。
2021年，中国房地产行业刚开始显露疲态，绝大多数外资都在避险、观望、撤离。橡树资本反其道而行之，向恒大提供了总计10亿美元的担保贷款，以香港元朗和江苏启东两个房地产项目作为抵押。2022年恒大债务违约，两处抵押资产被橡树接管后，香港元朗项目仅用了10个月就完成出售，成交价6.37亿美元，橡树资本单笔获利1.17亿美元。但江苏启东项目就没这么顺利了，因为复杂的债务结构、业主诉求和预售监管等问题，至今没有完全退出。
还有一个案例是国际米兰。2021年5月，橡树资本向苏宁提供了2.75亿欧元的三年期贷款，年利率12%。2024年5月贷款到期未能偿还，总额涨到约3.95亿欧元，橡树资本正式接管了国际米兰足球俱乐部。一个美国不良资产投资机构，通过一笔贷款，最终拿下了意大利百年足球豪门。根据2021年的协议，如果苏宁卖掉国际米兰，橡树资本能从最终出售价格中抽走20%。市场分析认为这笔交易的潜在回报可能达到五倍。
这几个案例实际上印证的是，橡树资本做投资，靠的是更早看清周期的位置，在别人不敢出手的时候出手，在资产被低估的时候买入，然后通过重组让资产恢复价值。正如马克斯所说，成功的关键在于买对时机。
橡树资本在2013年就作为首批QDLP之一正式涉足中国不良资产市场。2015年实施了第一起不良资产收购。过去三年，橡树资本在中国所做的不良资产投资超过100亿元人民币。马克斯很早就看好中国市场，认为中国已经具备了前两个要素——不理智的借贷和无法偿还债务的公司。
实际上，当下中国的不良资产市场，体量巨大。2026年上半年，商业银行不良资产处置规模至少超过5000亿元。2024年全年银行业不良资产处置规模达3.8万亿元，2025年也保持在3.5万亿元的高位。中国也在通过各种渠道处置不良资产。橡树资本的理念值得学习。比如，盘活能力比收购能力更重要，光有债权投资能力不够，还得有实体盘活和运营能力。另外完备的法律和制度环境是不良资产得以快速处置的基础，这也是马克斯提到的三个要素其中之一，“可靠的债务重组和法律机制”是最关键的，这可能是中国市场上相对欠缺的一环。
对中国的特殊资产和不良资产处置行业来说，橡树资本带来的借鉴意义不在于它的规模有多大，而在于它坚持了一套特有的投资哲学。在一个不良资产规模持续扩大的市场里，真正稀缺的不是钱，而是能把资产变成价值的能力，或者说坚持一套符合市场规律的不良资产投资和处置哲学。
最终分析结论：
橡树资本创始人霍华德·马克斯的那套理论——周期、逆向、风险控制，实际上是把握住了不良资产的本质特征。中国的不良资产市场体量巨大，缺的不是资金和政策，缺的是像橡树资本那样能够识别周期、精准定价、深度盘活的专业能力。靠行政命令和政策性收购只能解决一时的问题，真正能消化存量风险的，还得靠市场化、专业化、法治化的处置体系。（LXF）
