来源：安邦智库(ANBOUND)

2026年8月10日，中国人民银行印发《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，同步配套九份细分领域行动方案，将“统筹完善金融统计”与“打造现代化金融基础设施体系”明确为未来五年中央银行履职的核心框架。安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，这一部署并非一般性技术升级，而是在一个持续膨胀多年、信息严重失真的债务体系逼近临界点时做出的制度回应，核心问题仍在于当前银行金融系统与存量经济发展需求不适配的问题。此前数月的数据已充分暴露风险：截至2026年5月末，全国地方政府债务余额达58.15万亿元，专项债务占比接近七成；全国政府债券余额首次突破100万亿元。宏观杠杆率去年已攀升至302.4%，涨幅明显扩大，从275%跃升至300%以上仅耗时9个季度，增速显著加快。

这种严峻性直接体现在不断滚动的债务结构导致的银行风险集中。2026年上半年，全国发行地方政府债券约5.87万亿元，其中再融资债券占比超过58%，意味着每发行100元债券就有近60元用于借新还旧。同期地方债付息7693亿元，平均发行利率虽降至2.08%，但债务存量的滚雪球式扩张使利息支出对财政的吞噬持续加剧。专项债的结构性异化尤为突出：全年新增专项债务限额维持4.4万亿元，上半年置换隐性债务的再融资债券已完成全年计划的81.46%，专项债已从基建融资工具异化为集债务缓释、财政纾困、借新还旧于一体的复合型调控工具。超八成发行期限在十年期及以上，部分延伸至三十年，缓解短期兑付压力的同时将风险大幅后移，而银行体系作为地方债最主要的持有方，正承担着期限错配与信用风险的双重压力。

更为隐蔽的风险来自出清后的城投平台，地方政府通过融资平台将大量隐性债务藏入企业杠杆，形成一种地方银行实质成为地方平台融资渠道的赤字货币化机制。平台信用与政府信用切割，数十万亿级别的违约和出清将直接冲击银行资产负债表。

困局的根源仍是现行体制下，中央与地方之间事权与财权长期不匹配，加之政绩考核过度侧重GDP和基建规模，形成了“借钱搞建设是显绩、债务风险是隐祸”的激励扭曲。地方政府有充分的动机隐藏债务，审计揭露的系统性造假便是明证：2024年，70个地区通过自卖自买国有资产、虚构土地交易等方式虚增财政收入861.3亿元；2025年，杭州某区更被曝光通过虚构合同、虚增资产价值融资，其中7.38亿元在锁定存量后违规新增，并在未清偿情况下虚假报告清零。中央拿到的债务数据经过层层修饰，导致任何化债政策都缺乏可靠的信息基础。与此同时，信用机制也在这种央地博弈下发生扭曲：地方债利率长期高于国债，市场却默认地方政府不会破产，这种不独立的信用结构使地方举债缺乏硬约束。过去靠土地财政将成本转移给居民的模式已难以为继，收入下降、支出刚性增长叠加化债压力，迫使地方政府高速加杠杆，大量隐性债务继续藏匿于企业杠杆和融资平台之中。

央地信息壁垒结果便是“化债不降量”，债务规模越来越高。过去六年间，政府杠杆增长超过27个百分点，绝对金额从38万亿元突破100万亿元，企业杠杆同期亦增长约25%，宏观杠杆率被整体拉高近60个百分点。6万亿元置换专项债加上每年约8000亿元的新增化债额度，以低息长期债务置换高息短期债务，五年累计可节约利息约6000亿元，但化债后的总负债并未下降。企业杠杆与政府杠杆的同步攀升说明，化债资金置换旧债的同时，新的融资空间被迅速填满。基建惯性支出、分利阶层的利益固化与逆周期调控需求，共同构成了债务扩张的刚性动力。对银行而言，这意味着资产端的系统性风险在积聚：地方债背后能够创造稳定现金流的资产占比有限，大量基础设施项目属于持续补贴的负现金流资产，信用基础依赖政府隐性担保和土地财政预期，一旦这两根支柱动摇，资产估值将面临重估，部分弱资质城投平台已相继出现非标逾期和评级下调，出清压力正从边缘向中心传导。

问题的背后还是金融体系尚未适配存量经济逻辑这一深层的结构性问题。过去数十年，银行信贷扩张的核心逻辑围绕增量基建、增量土地开发和增量产能投资构建，资产端规模随GDP高增长同步膨胀。但随着经济增速换挡、城镇化进程放缓、传统基建空间收窄，增量资产的生成速度已显著下降，金融体系却仍保持着对增量规模扩张的路径依赖，大量金融资源继续涌向低效的基建领域和地方平台，进一步累积期限错配和信用风险。存量资产的盘活、再定价和风险管理能力严重滞后，银行体系对存量经济中的真实现金流、运营效益和资产周转率缺乏足够的识别与定价工具。

这正是央行“十五五”规划将金融基础设施现代化置于核心框架的战略意图所在。通过建立覆盖所有金融机构、金融活动和金融基础设施的综合统计体系，实现债务资金从源头到用途再到回流的全链条穿透式追踪，把债务数据从地方分散控制的状态统一纳入中央的实时监测范围。支付清算系统的数据留痕将完整还原过去那些从A银行借钱、经B公司账户、偿还C信托旧债的资金流转路径。征信体系升级后，地方政府的债务履约记录和财政收支质量将被纳入市场化信用评估，一旦出现虚假化债或违规新增，信用评分直接下降并影响融资成本，这种机制比行政问责更具持续约束力。

金融基础设施现代化的真正障碍不在技术层面，而在于它直面的央地矛盾，只有制度才能打通利益的藩篱。中央的穿透式监测一旦到位，地方政府的融资空间将被大幅压缩，财力薄弱地区可能以各种理由拖延接入；金融机构长期依赖政府隐性担保套利，一旦穿透式监管让隐性担保显性化，存量城投债的估值重估将引发市场阵痛。对此，可探索将地方政府债务信息的完整度与真实性同新增债券额度或转移支付适度挂钩，对主动完成数据接入和真实披露的地区给予专项债额度倾斜或置换利率优惠，形成“早透明、早受益”的正面引导。对存量隐性债务，可设置合理的过渡期，鼓励省级政府统筹建立化债准备金等缓释工具，中央在特定阶段提供适度信用支持，以平滑融资波动。

债务透明化将深刻改变地方政府运作的底层逻辑，必须同步推进制度改革。一是优化考核体系，将政府财务报告审计质量、存量债务化解进度和新增隐性债务问责纳入政绩评价，强化债务约束。二是推进融资平台分类转型，严格剥离政府融资职能，公益性项目纳入预算管理，经营性项目实行公司化运作与独立信用评级，切断政府隐性担保通道。三是完善央地财政关系，通过消费税征收环节后移、房地产税试点扩围等拓宽地方经常性收入来源，降低对土地收入的依赖，同时适当上移社保等支出责任，缓解地方被动加杠杆的压力。三项改革互为支撑，是穿透式数据转化为治理效能的制度前提。

从更长期的视角看，当前面临的抉择并非简单的化债与否，而是信用锚与增长模式的根本切换。过去地方政府的信用建立在土地财政和中央隐性担保之上，银行体系的资产扩张也建立在对这两重信用的持续套利之上。

未来，这一模式必须转向依靠产业税收、透明财政和存量资产的真实收益。在政府端，可推动编制和公开地方政府资产负债表，探索引入独立信用评级机构对地方财政健康度进行持续评估，让市场对不同地区信用风险实施差异化定价，逐步打破“刚兑”预期；同时，积极发展基础设施REITs等存量资产证券化工具，将沉淀资产转化为可定价、可交易的现金流载体。在银行端，需将授信评估从主要依赖政府背书转向以项目全生命周期现金流为基础的偿债能力分析，探索建立覆盖收益率、现金流转续性、运营效率等多维度的风险定价模型，并将资本回报率等效率指标置于规模指标之上。监管层面则可考虑差异化设定融资平台贷款的风险权重，引导银行按市场化原则进行独立的商业信贷评审。

安邦智库的研究人员认为如果这一转换无法在未来五年内完成，按当前的加杠杆速度，宏观杠杆率十年内将逼近350%，政府杠杆率增速将超过上世纪九十年代后的日本和2008年后的美国。届时，地方平台与政府信用的切割将不再是政策选项，数十万亿级别的违约和重组不可避免。

最终分析结论：

中国人民银行印发《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，面对当前经济形势，银行金融体系应主动适应这一转型，提前识别和处置高风险敞口，将核心能力从依赖政府信用扩张资产负债表，转向基于存量资产现金流评估和风险定价的价值管理，是在这场债务治理过程中保全自身并重新定位角色的唯一路径。债务透明化只是第一步，真正的考验在于信息全面公开之后，各方是否有意愿和能力直面那些长期被掩盖的数字与利益，并真正推动金融资源配置逻辑从增量扩张切换至存量效率。（HZH）