来源：安邦智库(ANBOUND)

相关公开数据汇总显示，2026年前7个月，Blackstone、Carlyle、Warburg Pincus、TPG、EQT、Bain Capital、Advent International、KKR、Apollo和CVC等全球十大私募资本机构，在中国大陆没有完成任何新的公开披露股权投资交易。2025年同期尚有3笔，2024年有2笔，而2021年则有约十余笔。截至8月下旬，尚未见上述十大国际私募机构在中国大陆恢复新增公开股权投资的可靠报道。与此形成对照的是，这些机构在中国以外仍保持活跃，Blackstone、Apollo、KKR等8月继续参与大型国际投资和融资安排，EQT旗下BPEA IX则已完成156亿美元募资。这进一步说明，国际大型私募资本当前面对的并非普遍性的资金不足或投资能力下降，而是中国在其新增资产配置中的相对优先级发生变化。表面看，这是国际私募资本持续远离中国的又一个信号，但同期另一组数据呈现出不同景象：贝恩数据显示，2025年大中华区私募股权投资交易量与交易额连续第二年增长，成长型投资约占交易总额55%，退出规模也达到2022年以来最高水平。这两组数据并不构成矛盾，当前中国私募资本市场发生的实质性变化，并非资本活动的简单萎缩，而是过去二十多年形成的“国际美元资本进入—中国企业成长—境外上市或跨国并购退出”的跨境循环机制正在弱化，资本来源、投资主体和退出渠道逐渐转向本土化，全球资本则同步重新调整其亚洲配置。

这一变化首先发生在资本入口。在中国互联网和科技企业快速发展的时期，美元VC和PE在相当长的时期内既是重要资金提供者，也是中国企业连接国际资本市场的重要中介。如今这一格局正在改变。贝恩《2026年中国私募股权市场报告》显示，大中华区私募股权市场虽然延续复苏，但面向大中华区的美元基金募资仍然低迷，人民币基金的重要性继续凸显，资金流向也更加集中于具有稳定业绩和投资记录的管理机构。2024年，大中华区前十大基金管理人已经获得约70%的募资额，而2020年这一比例只有约30%。这意味着国际美元资本减少并不意味着中国私募投资活动的同比例下降，而是部分投资需求正在由人民币基金、产业资本和其他本土资金承接。

这种承接具有相当的资本基础。近年来，中国已经形成规模庞大的人民币PE、VC、产业基金和政府引导基金体系，科技创新企业对单一海外资金来源的依赖程度明显低于早期的创业时代。资金来源的变化同时影响投资偏好的转变。国际风险投资通常更强调企业成长速度、国际估值和未来退出价值，而国内产业资本和政策性资金更容易集中于半导体、人工智能、先进制造、新能源、生物医药等具有产业升级和战略属性的领域。因此，美元资本下降并不意味着中国创新企业普遍失去融资能力，而是意味着不同性质的资本对企业成长路径、投资期限和产业方向的影响正在上升。

资本入口改变的同时，退出端也在重构。此前国际资本对中国市场最大的担忧之一是“投资容易、退出困难”。全球十大PE机构于2025年在中国大陆投资组合中未出现公开披露的完整退出记录，部分中国私募股权二级份额相对于资产净值一度出现40%—50%的折价。不过，这不能简单推导为中国整个私募股权市场已经失去退出能力。贝恩数据显示，2025年大中华区退出活动明显走高，退出规模达到2022年以来的最高水平，二季度以后IPO退出也逐步恢复。这意味着虽然国际大型美元基金旗下的部分存量资产仍面临退出压力，但中国私募资本的整体退出渠道正在出现重新组合，而不是单向关闭。

香港资本市场的恢复尤其值得关注。港交所数据显示，2026年上半年香港共有87宗新股上市，合计募集2102亿港元，而2025年同期为44宗、1094亿港元。按港交所最新半年业绩口径统计显示，87家公司募资同比增长94%，香港也成为同期全球第二大IPO市场；港交所平均每日成交额达到2830亿港元，同比增长18%。这说明在美国资本市场加强对中国企业上市监管举措之后，香港正在重新强化中国企业与国际资本之间的接口作用。境内资本市场、香港上市、产业并购、基金间交易和私募二级市场共同发展，使中国PE退出体系逐渐形成不同于过去高度依赖海外IPO和国际战略买家的结构。

近期，Manus被Meta收购后又被要求撤销交易，则从另一个角度显示这种跨境资本循环机制面临的新约束。Manus在2025年4月完成Benchmark领投的7500万美元融资，估值达到约5亿美元，随后将主要运营重心迁往新加坡。2025年底Meta以约20亿美元收购Manus，但中国监管部门2026年1月即表示将对交易涉及的出口管制、技术进出口、对外投资等问题进行评估，4月27日进一步要求撤销收购安排。8月，Manus重新恢复独立运营。这一案例的真正意义并不在于一次监管行动导致了国际资本撤离，而是表明对于人工智能等敏感科技企业，注册地迁移和境外架构调整并不必然意味着相关企业资产能够完全脱离原有技术、人才、数据和知识产权所在地的监管范围。

需要注意的一点是，这将直接影响国际资本对科技资产“可交易性”的判断。风险资本愿意承担初创企业的较高失败率，一个重要基础是少数成功项目最终可以通过上市、股权出售或者被大型科技企业收购实现高额回报。如果企业能够获得融资，却无法确定未来能否完成跨境出售，投资者就必须把监管成本和退出概率重新纳入当下的企业估值。因此，Manus所体现的并不是中国科技企业失去融资渠道，而是过去“境外架构—国际融资—海外并购退出”模式的可预期性有所下降。这种影响在人工智能、半导体、数据等敏感领域尤其明显。

与此同时，全球私募资本并没有因为中国投资下降而离开亚洲。EQT旗下BPEA IX自2026年以来募集了156亿美元，成为规模最大的亚太地区专注型私募股权基金；Blackstone亚洲第三期私募股权基金募集规模也达到131亿美元。国际大型PE仍在形成规模庞大的亚洲投资能力，但新增资金更多关注日本、印度和澳大利亚等市场。《金融时报》援引市场人士称，目前西方PE在募集大型亚洲基金时，日本、印度和澳大利亚通常成为主要投资方向，中国的配置可能性只有约10%。这意味着需要关注的已经不仅是中国吸收多少国际资本，而是中国在全球私募资本亚洲资产组合中的相对位置变化。国际资本并没有失去投资亚洲的意愿，只是在重新选择亚洲内部风险收益更加匹配的市场。

由此看，中国私募资本循环正在形成一种颇为复杂的新格局：全球大型PE新增直接投资下降，但中国本身的PE交易仍在增长；面向中国的美元基金募资低迷，但人民币资本持续发挥承接作用；传统国际退出渠道受到更多限制，但香港、境内市场、并购和基金间交易正在提供新的出口；国际资本在降低中国配置的同时，又在亚洲其他经济体继续募集和投入巨额资金。这并不是传统意义上的资本市场收缩，而更接近一次资本循环体系的结构性重组。

这种重构既具有一定韧性，也存在新的问题。中国拥有庞大的国内储蓄、人民币基金、产业资本以及政策性资本体系，因此美元基金下降并不必然造成等规模的融资缺口，甚至可能增强部分战略产业长期融资的稳定性。但资本的作用从来不只是提供资金。过去进入中国的国际PE和VC同时带来了国际估值体系、公司治理经验、境外上市渠道、全球客户网络、跨国并购能力以及国际机构投资者关系。人民币资本可以在相当程度上替代美元资本的资金功能，却未必能够迅速替代这些附加功能。

最终分析结论：

概而言之，中国私募资本循环重构真正需要关注的，并不是能否简单恢复过去国际美元资本大规模进入的状态，也不是以本土资本完全替代国际资本，而是在国内资本供给能力已经显著增强的条件下，继续保持中国企业与全球资本、产业和创新网络之间的连接。如果资本来源本土化最终伴随投资、估值、治理和退出体系同时内向化，那么充裕的资金仍可能面对全球资源配置能力下降的问题；如果能够以人民币资本提供更加稳定的融资基础，同时利用香港等市场继续连接国际投资者和全球产业网络，则当前的资本结构变化也可能推动中国形成更加自主而又保持开放的私募资本循环体系。国际资本对华配置下降只是这一变化的表象，如何在资本循环本土化与全球连接之间重新形成平衡，才是这一轮重构更值得关注的问题。（ZC）