来源：安邦智库(ANBOUND)

过去十余年，海湾国家一直是全球资本市场上一个颇为“豪横”的存在。石油和天然气出口带来的巨额收入，规模庞大的主权财富基金，再加上相对充裕的外汇储备，使得沙特、阿联酋、卡塔尔和科威特等国在推进经济转型时，较少受到一般新兴经济体经常面对的资金约束。沙特“2030愿景”提出以后，未来新城、旅游、体育、人工智能和新能源项目密集启动；阿联酋和卡塔尔也不断扩大基础设施和海外投资。在这种情况下，外界在讨论海湾经济转型时，关注的重点通常是这些国家准备把钱投向哪里，而很少考虑另一个问题，即如此庞大的投资计划能否长期维持下去。

2026年以来的变化，使得这个过去并不突出的问题逐渐显露出来。持续半年以上的美伊战争冲击了海湾能源生产、航运和贸易秩序，同时推高安全、基础设施和供应链保障等方面的支出需求。与此同时，美国长期国债收益率重新逼近5%，全球融资成本明显上升。在这种情况下，海湾国家虽然仍然掌握着巨额财富，但财政、银行、企业和主权基金同时面临的资金压力却在增加。应当说，这尚不能被理解为传统意义上的“缺钱”，更谈不上已经出现债务危机，但是过去相对宽松的资金使用环境确实正在发生深刻变化。

这种变化在沙特表现得最为明显。沙特国家债务管理中心年初公布的2026年融资计划显示，全年政府融资需求最高达到2170亿里亚尔，其中1650亿里亚尔用于弥补预算赤字，520亿里亚尔用于偿还到期债务。需要指出的是，这一计划在美伊战争爆发之前就已经制定，因此，沙特融资需求的增加不能简单归因于战争。实际上，在“2030愿景”进入集中建设期之后，大规模经济转型本身就使沙特进入了一个资金需求较高的阶段，战争更像是在原有融资压力上增加了新的变量。

战争爆发以后，这种压力变得更加明显。2026年第一季度，沙特财政赤字达到1257亿里亚尔，已经接近全年1650亿里亚尔预算赤字目标的四分之三；同期政府支出达到3867亿里亚尔，同比增长20%，石油收入则下降3%至1447亿里亚尔。第二季度，沙特实际GDP同比下降4.8%，其中石油活动下降24.7%，非石油活动仍增长0.6%。对于一个仍然高度依赖石油收入支持财政和经济转型的国家来说，这种变化的影响并不只体现在经济增长数字上，它同时意味着财政收入和转型支出之间原有的平衡开始受到冲击。

沙特因此进一步增加了外部融资。9月初，沙特完成32.5亿美元国际伊斯兰债券发行，其中12.5亿美元为5年期、20亿美元为10年期，订单规模达到约165亿美元，超过发行规模5倍。与此同时，沙特国家债务管理中心还在与银行讨论至少约80亿美元的新银团贷款，沙特阿美也在分别接触金融机构研究新的融资安排。应当说，从债券认购情况来看，国际资本并没有失去对沙特的信心，沙特进入国际市场融资仍然相当容易。问题并不在于能不能借到钱，而在于为什么一个拥有庞大石油收入和主权财富的国家，需要越来越频繁地利用债券、银行贷款和其他融资工具来满足资金需求。

从这个角度观察，沙特的情况也并非孤例。科威特在重新恢复政府借款以后，国内公共债务发行明显加快。2026年5月，科威特央行发行1.5亿科威特第纳尔、期限3年的公共债务工具；6月又分别发行2年、3年、5年和7年期政府债务工具。过去依靠庞大财政储备而较少使用政府债务市场的科威特，重新把借款作为财政资金来源之一，本身已经说明财政管理方式正在发生变化。

卡塔尔面对的问题有所不同。战争造成的能源生产和航运扰动直接影响其LNG出口，一些政府部门预算被削减最高30%，海外援助也明显收缩，同时政府开始更多利用主权财富基金维持经济和金融稳定。银行体系内部的资金流向也出现调整。2026年6月，卡塔尔公共部门银行存款环比增加3.2%，较2025年末增加10.2%；其中政府机构存款环比增加7.2%，较2025年末增加20%。非居民存款则在战争期间出现波动，3月和6月均曾环比下降，不过截至6月底仍高于2025年末水平。因此，把这种变化理解为外国资金大规模撤离可能并不准确，更值得注意的是，公共部门资金正在更明显地回到国内银行体系之中。

阿联酋则采取了另一种方式。2026年5月，阿联酋政府确认正在与美国讨论建立货币互换安排。以阿联酋本身的外汇储备、主权财富和财政能力而言，很难把这一安排理解为传统意义上的国际收支救助。更合理的解释是，在战争导致美元融资、跨境支付和金融市场波动明显增加以后，即使是资金实力雄厚的阿联酋，也希望为本国金融体系增加一道额外的美元流动性保障。巴林此前获得阿联酋53亿美元货币互换安排，同样反映出海湾国家正在通过区域内部和国际金融网络增加流动性安全垫。阿曼则继续通过政府发展债券筹资，而财政基础相对薄弱的巴林，对银行融资、政府债务以及邻国支持的依赖本来就更为明显。

把这些现象放在一起看，容易产生一个表面上的疑问。海湾国家拥有全球规模最大的主权财富基金群体之一，为什么还要不断借钱？实际上，资产规模和能够立即动用的现金并不是一回事。主权财富基金持有的海外股票、基础设施、房地产和私募资产，本身承担着长期收益、代际储蓄和国家战略投资等不同功能。如果因为短期财政需要大量出售这些资产，不但可能打乱长期投资安排，在市场环境不利时还可能承担额外损失。因此，即使账面财富仍然十分庞大，通过发债、银行贷款和调整公共部门资金配置来获得流动性，也可能比直接出售资产更加合理。

这也是观察当前海湾融资问题时需要注意的地方。过去海湾国家经济转型的一个突出特点，是财政资金、主权财富基金、国有企业和国际资本共同支撑大规模投资。资金成本比较便宜的时候，只要一个项目能够带来产业、就业、旅游或者国家形象方面的收益，政府就有充裕的财政空间和动力推动其实施。但是当财政收入受到冲击，叠加借款成本上升后，项目之间就不得不出现更加明显的优先次序。过去的问题更多是“这个项目值不值得做”，现在则需要增加一个问题，即“这个项目是否值得占用越来越昂贵的资本”。

沙特公共投资基金近年来的调整已经表现出这种倾向。未来新城等超大型项目建设节奏有所放缓，而人工智能、物流、矿业、能源安全和部分基础设施项目的重要性上升。这里当然有产业政策调整的原因，但资金约束显然也开始发挥作用。对于主权基金而言，一个项目规模过大、回报周期过长，即使具有战略意义，也会占用大量能够投向其他领域的资本。过去依靠不断增加投入解决的问题，在融资成本上升以后，就不得不重新考虑项目回报、建设周期以及资金占用效率。

全球资本市场的变化进一步强化了这种约束。9月初，美国10年期国债收益率一度达到4.81%，接近5%，全球主要债券市场普遍承压。与此同时，美国科技企业围绕人工智能基础设施展开的大规模资本开支，也在增加长期资本需求。在这样的环境下，海湾国家虽然仍然是国际资本市场上的优质借款人，却不可能完全摆脱全球利率变化。债券收益率上升、银行贷款定价提高，最终都会进入政府、国有企业和大型项目的成本核算之中。

不过，由此判断海湾经济转型已经遭遇严重资金危机，同样有些言过其实。沙特9月债券发行获得超过5倍认购，本身就说明国际市场仍然愿意向海湾国家提供资金；阿联酋、卡塔尔和科威特拥有的主权资产规模也决定了它们远未进入传统意义上的财政困境。实事求是地说，海湾国家现在面对的主要问题并不是财富突然消失，而是财富存量、财政收入和即时流动性之间原本相对宽松的转换关系正在变得复杂。

过去十余年海湾经济转型能够以极快速度推进，一个容易被忽视的条件，就是资本不仅充裕，而且使用资本的机会成本相对较低。石油收入可以进入财政，财政可以支持主权基金，主权基金和国有企业又能够利用国家信用从国际市场获得资金，这套体系使很多规模极大的项目能够同时推进。2026年以来出现的变化并没有实质性破坏这套体系，却开始使它受到更加严格的成本约束。战争增加了安全和流动性需求，能源出口受到扰动，全球长期利率又处在较高水平，于是原本并不突出的问题开始浮现出来。

从这个意义上说，所谓“资本纪律”并不是海湾国家已经很缺钱了，而是过去相对容易获得和使用的资本开始有了更加清晰的价格。未来新城可以继续建设，人工智能可以继续投资，旅游、体育和新能源产业同样不会因此停止，但不同项目之间对于越发有限的财政资源、银行信贷和主权资本的竞争会更加明显。那些回报周期过长、资金占用过大或者战略意义下降的项目，很可能被放慢；能够提高能源安全、物流韧性、数字能力和长期财政收入的项目，则可能得到更多资金。

最终分析结论：

概而言之，2026年的海湾融资市场还谈不上陷入危机。不宜因看到沙特发债、科威特恢复借款或者卡塔尔调动公共部门资金，就判断这些传统能源富国开始“缺钱”。但是，如果仍然按照过去的经验，把海湾国家拥有的庞大主权财富等同于几乎没有约束的投资能力，同样可能低估正在发生的变化。海湾国家依然很富，也仍然能够从全球市场获得大量资本，只不过随着战争、能源市场和全球利率环境同时变化，它们已经需要更加认真地考虑钱从哪里来、需要付出多少成本，以及究竟应该把钱投向哪里。海湾经济转型并没有因为资金问题停下来，但是支撑这场转型的资本，正在变得比过去更加昂贵，也更加讲究纪律。（ZC）