来源：安邦智库(ANBOUND)

虽然美国国债规模进一步突破40万亿美元大关，美国长期国债收益率居高不下，让市场对于美国国债的安全性日益感到担忧。桥水基金创始人瑞·达利欧8月份再次警告美国三年内或爆发债务危机。

达利欧称，美国政府今年的总收入约为5.5万亿美元，总支出约为7.5万亿美元，政府债务每年的利息超过1万亿美元，预算缺口达到约两万亿美元。在达利欧看来，美国债务问题正从长期结构性风险转变为需要政策当局正面处理的现实问题。鉴于并非只有美国面临债务问题，他预计大多数经济体都会经历类似的债务和货币贬值调整过程。

虽然美国国债作为政府债务，必然和财政收入和赤字水平密切相关，但如安邦智库（ANBOUND）的研究人员此前所指出的，美国国债的角色其实超过一般意义的主权债务。一方面，美元作为国际支付的主流货币而在跨国贸易和投资中被广泛使用；另一方面，美国国债作为资产定价的基准资产，同样被资本市场广泛接受。其主要国际货币的角色和地位，带来特里芬难题，使得美债危机有着不同于欧债危机以及一般意义的主权债务危机或者货币危机等的特殊意义。从历史上来看，美国实际上经历了三种不同形式的“美债危机”，回顾这些危机的不同特点，或许能够对美债的风险有更为全面的认识和应对。

在1917年美国开始设立联邦政府债务上限后，美债被认为经历了四轮大幅的波动。第一轮美债危机源自1929年开始的大萧条时代。事实上，1929年—1933年的大萧条并非源自美债，当时美国联邦债务占GDP比重较低，政府并未出现债务偿付困难。危机来自股市的崩盘，当时，大量资金通过贷款进入股市，放大了股市泡沫。随着美联储加息，股市泡沫被刺破后引发银行挤兑潮而大量破产而出现流动性危机，带来实体经济的萧条，带来长期的通缩。与信用货币时代不同的是，当时的货币体制普遍采用的是金本位制，流动性紧缩的情况下，货币当局无法通过增发货币补充流动性，反而不得不不断加息，抑制融资需求。结果是股市出现危机，并推高了国债避险需求，带来资金对美国国债的购买，使得美国国债收益率短期下降，但流动性危机和加息不断推动美债被卖出而换取美元现金，反而拖累了美债。就此来看，这一时期的美债危机实际上是货币供应的危机，是金本位下通缩的后果。如伯南克所言，错误的货币政策加剧了大萧条。

随着1933年罗斯福新政的推行，财政政策调节经济的大幅度实施，推动美国联邦债务从1929年不足100亿美元增至1940年超500亿美元。在推动大规模财政刺激的同时，罗斯福同样提出对金本位货币体制的调整，为货币政策调节经济金融带来可能。1933年其推动废除了“黄金条款”让总统有了推动货币贬值的权力。1934年1月31日，总统宣布美元官方金价从20.67美元，抬升至35美元/盎司，这样的结果使得美元货币得以增发，摆脱了大萧条以来的通缩，但以美国国债收益率大幅提升为代价，形成了大萧条时代第二轮美国国债的大幅度波动。有国内学者甚至认为，这一轮贬值可以被认为是美债的实质性违约。虽然美国国债短期大幅波动，但随着美国经济的逐渐稳定，以及不久后“二战”爆发带来的战时经济调整，美国国债收益率不断走低，短暂的美债危机并没有带来大幅的金融震荡，反而随着经济企稳而被消化。

二战的战时经济，使得美国政府不得不大幅增加财政开支应对战争支出，也推动了美国国债规模的增长。战争期间，为维持利率水平，美联储实现了收益率曲线控制的政策，将长期债券收益率上限设为2.5%，并开始购买国债。战争结束后，经济恢复以及“马歇尔计划”对欧洲的援助，进一步推动凯恩斯主义经济刺激政策的实施，不仅推动美国国债的日益增加，也带来通胀高企，个别年份曾达到18%。但战后经济需求的释放和“婴儿潮”带来人口快速增长，对冲了相关的压力，而布雷顿森林体系的建立推动美元的全球化，也带动美国经济的全球化，带来了美国经济腾飞的“黄金时代”，淡化了通胀和美债飙升的影响。

不过，随着二战红利的消除，经济增长趋于缓和，通胀问题和两次石油危机，导致了布雷顿森林体系的崩溃，也带来了又一次美债危机。1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩，终结金本位制，全球货币体系进入浮动汇率的信用货币时代。金价从1971年的42美元跃升至1973年的100美元，涨幅138%，到80年代初金价一路涨至850美元/盎司。随之而来的，是美元的大幅贬值和美国国债收益率持续飙升。在经济陷入“滞胀”之后，通胀和随之而来的加息，推高了美国国债收益率；而美元彻底告别金本位，诱发了美元的新一轮危机，使得美债信用遭遇重创，形成了上世纪80年代初的动荡局面。滞胀局面的结束，其实主要来自货币收缩，1979年10月就任美联储主席的保罗·沃克尔把联邦基金利率拉升到20%，才逐渐扭转了局面。与之相反，美国财政在此期间并没有收缩，反而通过减税刺激经济，使得财政赤字进一步扩大。不过，随着美国经济走出“滞胀”，相关的美债风险也随着消散，反而随着冷战的结束，成为全球资产定价的标杆。

更近的一次美债危机来自2011年的“后危机时代”。在美国度过2008年金融风暴冲击之后，一方面，在QE政策之下，美国国债规模得到空前增长；另一方面，金融风暴之后，美国面临新的低利率、低通胀的货币环境。美元信用不但没有在金融危机中受到伤害，反而因其避险功能得到加强。这一轮美债危机，并非来自金融或者经济本身，而是来自美国两党政治的博弈。当时，美国国债规模的快速增长面临提高债务上限的问题，但奥巴马政府和美国国会之间就相关议题的博弈使得提高上限的议案迟迟没有结果。政治对峙导致7月底最后期限前，美国财政部距离债务违约仅剩72小时。当年8月5日，标普以“政治决策机制出现系统性失灵”为由，将美国AAA信用评级下调至AA+，引发全球市场巨震。不过，违反常识的是，美国主权信用下调，反而触发市场避险需求增加，10年期国债收益率从2.96%骤降至2.03%。美债在资本市场的基准作用，使其成为难以替代的避险工具，而让美国避开了一般意义上的主权债务危机。在此之后，在美联储量化宽松的加持之下，美国国债规模的上升多次超过债务上限的增长，使得相关的“剧本”不断上演，但其政治化的影响已经让市场麻木了。不过，这一次美债危机，也可以看到，在资本市场日益发达、全球化程度提升的情况下，美债波动对于市场的冲击远大于其本身的违约风险。

就历史上的演化来看，美国实际上出现过的几次美债危机各不相同。一是1929—1933年期间，经济崩溃→资金逃向美债→通缩→卖出美债释放流动性，结果是美债先涨后跌，收益率上升，美联储加息。再一个是1933—1934年间，财政/货币体系重塑 → 改变美元与黄金关系（部分脱离金本位）；其结果是美债价格先跌后涨、收益率先升后降，美联储收益率曲线控制稳定美债，市场重新定义美元和美债的价值。在1970-1980年代期间，通胀失控→布雷顿森林体系崩溃（告别金本位）→信用美元体现建立→投资者要求信用补偿，美债收益率维持高位，货币收缩导致通胀下降，美债收益率随之下降。从这几轮美债危机中可以看到，通胀和政策利率的变化，相对应美国财政赤字而言，其实对美债价格的影响具有决定性的意义。就此而言，美债危机的路径基本来自三个方面，通缩、通胀和货币体系变化。历次美债危机都没有依靠美国削减财政赤字来解决，而是依靠货币政策或者货币体系的改变。与之相反，历次美债危机之后，美债都成为信用货币扩张的媒介而不断增加。

在安邦智库资深学者陈功看来，从这些历史过程看，美债危机根本不稀奇。理财危机的历史，始终伴随着美债的波动。考虑到美国经济的金融化结构、美国财政、货币政策一体化程度的加深，以及美元的国际货币角色，美债即便是遭遇危机，也就是价值重估和再对齐的问题，其影响在于作为资本市场定价基础而向全球资产的外延，而不是美债本身。不同于一般意义的主权债务，如陈功先生所言，美债在国际市场上，并不能用金融意义来看待，美债实际是美元信用的一种标志化产物，所以只要美国存在，美债就是变化的问题，而不会消失。

当然，历次美债危机的特点忽略了美国财政赤字缺口不断扩大、美债存量规模日益增加的趋势。尤其是上世纪80年代之前，美国国债规模扩张速度实际上并不算快。2008年应对全球性的金融危机后，美国一直没有真正结束QE政策，带来美国国债规模的快速增长。换句话说，历史上的数次美债危机，财政政策的影响还远远不够。2011年之后的数次美债上限问题的“危机”则更多是政治金融博弈的政治危机，但其也反映出债务规模累积到一定程度后带来越来越多的风险和不确定因素。在存量规模达到40万亿美元的情况下，美国财政负担日益沉重，财政政策走向对于美国国债的影响可能会变得日益显著。美债规模的持续增加或许是达利欧所担心的美债危机的另一个侧面。

近期，随着美联储对未来货币政策走向讳莫如深，并警告会减少购买国债，加上美伊冲突的地缘风险爆发推高了美国通胀，虽然美国财政部率先推出“卖短买长”的调整，但难以扭转当前美债收益率高企的局面。这再次说明当前财政政策对于美债的影响有限，美债危机更多还是货币问题，需要依靠货币政策调整予以化解，而不完全是争论激烈的财政赤字的变化。实际上，除了存量规模之外，在财政金融一体化深化的情况下，存量债务规模不断增加使得利率变化对于财政方面的利息支出的影响变得更大，也必然影响到美国财政赤字。因此，财政预算问题更多是美债危机的外在的政治化表现，本质上美债是美元货币信用的体现，其取决于货币政策的变化和通胀的影响。

最终分析结论：

从历次美债危机的路径来看，通胀变化和货币体系改变，是美债出现危机和波动的主要根源。有别于其他主权债务的信用根源，美国的财政问题一直以来，都不是影响美债信用的主要因素。美债的问题更多是美元货币的信用问题。（WHX）