来源：安邦智库(ANBOUND)

凯文・沃什就任美联储主席之后，虽然强调了美联储改革的问题，但其有关货币政策的取向，以及系统性改革的方向一直是市场关注的焦点。不过，鉴于沃什与市场沟通机制的调整，外界仍无法对于其真实的政策立场进行分辨。这也使得近期举办的杰克逊霍尔全球央行年会成为难得观察美联储走向的窗口。

沃什在年会上发表了题为《我们所处的时代》演讲，系统阐释了其对于美联储最新的治理思路与中长期改革方向。这也是沃什就任美联储主席后，首次系统性地阐述政策立场，对全球货币政策走向与资产定价具有重要的指向意义。在年会上，沃什释放明确鹰派信号，表态若无法确认核心通胀正以清晰、稳健的速度向2%目标回落，美联储“还有工作要做”，并将保留加息的政策空间。

这一说法，实际是给近几个月来一直处于“暂停”状态的美联储货币政策走向明确了方向。据媒体报道，沃什讲话结束后，市场预期美联储9月份加息的概率由此前的35%一度达到约60%。同时，彭博数据显示，交易员不仅重新为年内一次25个基点加息做准备，而且开始倾向于押注截至2027年3月可能出现两次加息。这意味着，虽然沃什还没有明确表达“加息”的意图，但鉴于当前通胀仍明显高于2%目标的现状，市场已经预期美联储不得不在观望数月之后重新开启加息。

沃什“鹰派”的表态，意义在于其继承了其上任前表明的坚持美联储独立性的态度。此前特朗普一直意图通过各种方式影响前任美联储主席鲍威尔降息，被外界理解为对美联储独立性的侵蚀。而与特朗普关系密切的沃什的上任，被猜测会顺应特朗普对宽松货币政策的要求。在数月“按兵不动”后，沃什此次表明的坚持通胀目标的态度，与特朗普的态度拉开了距离。彭博甚至称，其“鹰派”程度比备受特朗普批评的鲍威尔时期更甚。当然，近期因美伊冲突持续而“焦头烂额”的特朗普又一次提高了要求美联储降息的调门，为沃什领导下的美联储货币政策决策增添了障碍。然而，沃什的鹰派有着与鲍威尔不同的外部环境。倍受通胀困扰的特朗普需要为其任后的政治遗产考虑，毕竟特朗普的剩余任期不过两年多一点，而沃什需要为“后特朗普时代”做好准备。换句话说，沃什需要优先考虑的恐怕不是迎合特朗普，而是考虑后特朗普时期，如何和未来的政府方面合作。

此次会议中，沃什再次谈到“终结前瞻指引”的问题。他认为这一工具不再适配常态化经济环境，反而会严重束缚货币政策的灵活调整空间，形成相互绑定的“镜厅问题”恶性循环。这意味着沃什可能希望回到格林斯潘时代的模糊表达以保留政策弹性，而不是后续各任的清晰的指引。不过，沃什还没有给出新的有效沟通机制的设想，市场也需要重新摸索沃什如何释放信息并引导市场预期。这意味着沟通成本的上升和美联储政策导向面临不确定性。就此来看，虽然沃什的“鹰派”态度已经表现的十分显著，但在9月份美联储议息决定之后，或许市场才能充分理解美联储新的沟通方式。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，沃什的鹰派并非意味着立刻加息，其仍有可能如“缩表”的方式，释放“温和紧缩”的走向。一方面，虽然美国核心通胀仍然保持在高位，但7月份的数据显示其向上的动力并不充分，有着逐渐放缓的可能；另一方面，美联储面对的不仅是通胀的问题，经济增长以及财政赤字的问题，需要其采取平衡的方式。

围绕回到通胀目标可以说是沃什向外界表达的一大重点。此外，沃什在年会上谈到了有关其对于美联储货币政策框架的七项实施原则，成为其领导下的美联储未来走向的核心标尺。根据媒体的总结，这些原则概括为：坚持数据导向、供需平衡的研判准则，依托宏观趋势数据、立足经济供需制定政策；坚守通胀刚性、双重使命协同的政策目标，锚定2%PCE通胀核心目标，兼顾物价稳定与充分就业两大使命；恪守工具本位、重视货币总量的实施路径，以短期利率为常规工具、严控非常规工具使用，同时兼顾货币总量对宏观经济的影响；落实克制沟通的传播原则，减少不必要的信号释放。

从这些原则中，可以看到沃什的新自由主义的理论根基，这和其上任之前的主张相一致，再次证明了其并非特朗普在美联储“传声筒”的猜想。从政策基调来看，这意味着美联储日后会继续缩表，完成鲍威尔的“未尽事业”，实现货币政策“正常化”。不过，尽管沃什多次强调市场主导和美联储政策退出的必要性，但从实际情况来看，正常化的路径并不平坦，甚至比货币紧缩的难度更大。

首先，通胀的粘性更大。从美国零售价格表现来看，服务性工资的提高仍然显著，住房租金的预期也在不断走高，而能源、食品等商品价格反而增长放缓。这其实预示着通胀预期已经常态化，通胀的粘性难以轻易改变。虽然沃什强调了AI发展对未来增长和效率提升的好处，并认为其有利于降低通胀，但这个过程并不轻松。更有甚者，短期AI投资有着过热的迹象，赛道过于拥挤，反而会带来泡沫，推高成本，带来通胀上升。与此同时，AI在各领域的渗透过程也是一个渐进式的过程，其对效率提升的节奏是一个长期过程，可能超过沃什的任期。那么，AI降通胀的论述对于美联储当前货币政策而言恐怕更多是“噱头”，而不具有政策框架调整的必要性。

其次，美国政府巨额债务和赤字，让美联储缩表的难度增加。在美国政府债务突破40万亿美元、财政赤字不断扩大的情况下，美国财政预算和国债发行都需要美联储的货币政策配合。一方面，美联储加息会增加政府性债务的融资成本，增加利息支出，进一步扩大财政赤字；另一方面，美联储缩表，会改变当前的美国国债的供需平衡，同样会导致美国国债发行成本的提高。财政扩张与货币紧缩的矛盾，实际上是此前“拜登经济学”下，美国通胀居高不下的一大祸根，使得鲍威尔饱受“支持民主党”的批评，难以在任期内实现货币政策正常化。沃什能否实现这一过程，当然也并非易事，尤其是在特朗普任期内恐怕更为困难。因此，有关其“鹰派”缩表的说法，恐怕是知易行难。

再次，沃什推动金融改革同样面临副作用。沃什坚持新自由主义的市场决定原则，推动美联储减少影响力，对金融市场监管放松。这一点和格林斯潘时代类似，符合华尔街的利益。不过，在时机上，金融放松意味着货币的放松，与政策收紧背道而驰，可能带来更多混乱。因为，这意味着美联储的缩表被金融机构加杠杆对冲。随着监管的放松，美资金融机构预计会减少法定储备，释放流动性。虽然这可能实现美联储的缩表，但其通过监管放松反而带来广义货币的增加，相当于变相的“放水”。这样的结果恐怕与沃什的“鹰派”意图南辕北辙，会加大通胀压力，同时也会影响美联储的信誉。这种“左右互搏”的做法，会干扰货币政策的执行和政策意图的实现。

从结果来看，沃什讲话之后，美债市场经过短期回升，美债价格出现全面回落。就短债而言，市场认为美联储加息在即；就长债来看，美国10年期国债收益率回到一年来高位，30年期美债同样居高难下。这反映了市场对沃什坚持的通胀目标能否实现感到怀疑，当然，也反映了财政货币一体化之下，美债供需和期限变化的不确定性感到担忧。这不是美联储一家所决定的，也是市场对货币政策有效性的怀疑。

最终分析结论：

在杰克逊霍尔全球央行年会上，虽然沃什初步表明了其任下美联储的政策取向和政策框架的基本原则，展现了“鹰派”的底色，但真正实现其强调的通胀目标并非易事。在通胀长期化和美债隐忧之下，市场仍需要“小心求证”美联储紧缩政策的路径。（WHX）