来源：安邦智库(ANBOUND)

曾经作为国内最大房企的恒大一案，在历经近5年的处置之后，迎来结局。恒大系企业及相关负责人面临刑事审判，同时，司法机构正式裁定恒大地产进行破产清算。据媒体披露，境内恒大各公司主体方面，据不完全统计，截至目前，已有900多家公司分别进入破产清算、破产重整、强制清算程序，1000多家公司分别通过自行清算、股权转让、举办者权益变更等形式出清风险。考虑到此前金融监管部门对企业的处罚，以及境外香港方面对恒大相关企业债务重组的裁决，恒大面临着行政处罚、刑事审判、民事清算“三管齐下”的彻底终结。

根据此前恒大的年报，截至2022年底，集团负债总额24374.1亿元，集团持有资产总值18383.4亿元，已资不抵债。以此计算的净资产为-5990.7亿元。虽然流动性资产共计16651.9亿元，但是开发中物业项目有11360.8亿元，现金及现金等值物仅43.34亿元。资产价值恐怕会大打折扣。在负债端，在2.4万亿元总负债中，剔除合约负债7210.2亿元后为17163.9亿元。其中借款6123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10022.6亿元（含应付工程材料款5961.6亿元）、其他负债1017.4亿元。同时，此前有分析认为，恒大的或有债务、担保债务及其它债务的体量合计还有4000亿元左右。这样来看，负债方面，考虑到“保交楼”任务已大致完成，主要的债权人为金融机构和供应商，还有一些非标或者表外债务的投资人。

从资产和负债的情况估算，整体的损失恐怕超过万亿元。当然，相关的境内外资产追偿，也会持续进行，但相对于巨额债务而言，这些资产恐怕也是杯水车薪。在破产清算中，承担这些损失的除了上述债权人，还包括大量恒大系的上市公司的股东和部分没能完成“保交楼”的购房者。经过近5年的等待和清理，这一进程在不久之后就会有结果。在房地产市场前景不明的情况下，恒大基本没有翻身的机会。这么大规模的损失，恐怕很难有战略投资者愿意入场扮演“白衣骑士”拯救恒大。恒大也将最终退出历史舞台。

这一标志性事件，不仅预示着作为最大的问题房企的恒大，被出清成为一个必然结局，更预示着此前房地产市场“三高”模式（高负债、高杠杆、高周转）面临终结。这也是安邦智库（ANBOUND）资深研究学者陈功先生提出的“后土地经济”时代，房地产市场发展的一个必然结果。与此同时，恒大走入历史，也预示着房地产市场新模式和新时代更进一步，市场走出低谷也就有了希望。

过去几年，很多人都预期房地产市场能如此前一样能够快速反弹。但事实证明，如安邦智库此前所言，这不是一个轻松的过程。自2021年房地产市场达到14万亿销售额的高位之后，到2025年末，新房销售面积和地产投资金额已经下跌五至六成，新开工面积回落近八成，而房价则回吐了此前十年的大部分涨幅。有分析称，这一调整的幅度已接近甚至超过日本房地产泡沫破裂后约20年的累计回调幅度。这种情况下，市场的回稳必然不会是朝夕之间的事情，因为整体市场的结构和内容，以及支持房地产市场发展的逻辑都在发生巨大的变化。实际上，除了恒大，碧桂园、融创等诸多“爆雷”房企，都在陆续推进不同的债务和业务重组的进程。此有数据显示，债务爆雷的上市房企的整体损失大约在8万亿元。这些损失依靠金融机构和包括购房者在内的市场主体消化需要一个过程。

目前来看，除了有国资背景的万科，以及多次断尾求生的万达仍然面临一定危险之外，其他房企的问题已经基本暴露清楚。可以认为，当前房地产市场的增量风险已然有限，更多的注意力将放在存量问题的化解上。这或许是恒大走向司法重整的一个比较好的时间。因为，其对于市场的影响和连锁反应已经有限。

巨额债务意味着房地产市场的重组过程，不会是一个简单的“清账”问题，如安邦智库（ANBOUND）的研究人员所谈到的，是一个“拆弹排雷”的过程，稍有不慎就会引发金融危机。恒大破产案的推进，让外界看到了排雷的进展和希望，将有利于整个房地产行业的出清，有利于整个行业恢复弹性。可以说，市场不能充分出清、问题房企的“雷”不能拍清，房地产市场就难以有效复苏。这个出清和排雷的过程，其实都是为经济“填坑”的过程，会带来资源的损耗，拖累经济增长。

从当前的数据来看，房地产市场的销售和投资都在持续收缩。最新统计局的数据显示，今年1-7月，房地产开发投资同比下降19.2%，其中住宅投资下降19.1%。房屋施工面积同比下降12.7%，住宅施工面积下降13.0%；新建商品房销售下降11.8%，销售额下降13.1%。而商品房待售面积在7月末为75911万平方米，同比下降0.8%，其中待售3年以下面积下降3.6%。市场的持续收缩意味着房地产市场的“企稳”还没有到来，市场仍然是在去库存的过程中。当然，从二手房市场的情况来看，除了个别一线城市外，二手房市场处于“以价换量”的放量下跌过程中。这实际上，也是一个市场“出清”的过程，个人投资者也在陆续退出这个价格不断走低的市场。就此来看，房地产市场真正企稳，恐怕仍然需要时间。

当前，地方政府债务风险、房地产市场风险、中小金融机构风险，仍然是宏观经济中防风险任务多次强调的三大风险。而且地方政府债务风险、中小金融机构风险或多或少都和房地产市场风险密切关联。恒大被市场出清的过程更多是“化债”的资产的盘活过程。同时，房地产市场的稳定仍然关系到内需的问题，包括消费、投资都仍然和房地产市场的走向息息相关。房地产这个最大的家庭资产如果仍处于持续缩水状态，消费信心和投资信心都很难彻底修复。

同时，在人口结构变化、城镇化趋势发生根本性变化的情况下，房地产市场也不完全是周期性的问题，而是一个新的发展路径的问题。随着问题房企的逐渐出清，房企需要探索新的发展模式，房地产市场同样面临一个以城市更新为主的新的时代。

最终分析结论：

恒大进入司法重组面临破产清算的市场出清，意味着房地产市场出清和存量盘活的进程将加快。市场的出清意味着房地产市场企稳也越来越近。风险的排除、债务的消化仍然需要一个循序渐进的过程。而房地产市场真正走向复苏，需要建立以城市更新为主的新模式。（WHX）