来源：安邦智库(ANBOUND)

近来，全球债券市场迎来一轮抛售，推动各主要经济体市场利率走高。据英国媒体报道，9月初，英国30年期国债收益率一度触及5.94%，为28年来最高水平；美国10年期国债收益率逼近4.8%，创2023年以来新高；9月14日以来，该收益率进一步突破5%的关口；日本10年期国债收益率则突破3%，达到1996年以来未见的高位。全球主权债收益率走高，特别是长期美债收益率走高，意味着当前形势下，投资者在投资主权债时，希望得到更高的风险对价。相对于经济增长趋势而言，这意味着两个方面，一是未来地缘风险对主权债影响加大；另一个则反映了市场对于未来各国通胀走高的预期。就此来看，安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，这预示着未来一段时期，各国央行不得不收紧货币政策，带动全球利率水平回升。市场需要重新适应一个利率相对较高的货币环境。

在美国方面，今年年初的时候，美国虽然通胀水平仍然较高，但在高利率的情况下，核心通胀持续走低，逐渐消化了此前“贸易战”带来的短期干扰，有望回到2%的目标之内，当时市场更多预期年内美联储可能会降息。2月末的时候，10年期美国国债收益率一度降至4%以下。但随着美伊冲突的爆发，10年期美债收益率开始逆转了此前的走势，并一路走高，到9月9日，在美国财政部加大回购干预的情况下，该利率仍持续上升。因此，很多人认为，此轮美债收益率走高和美伊冲突密切相关。美伊冲突带来的地缘风险加剧，影响到油价和航运价格，推高美国通胀。这种情况下，美联储面对的不再是降息的问题，而是需要考虑加息以遏制重新抬头的通胀走势。在此背景下，无论是通胀预期还是地缘溢价都影响到美国国债的价值重估，而投资者对此提高风险预期并不意外。

不过，在安邦智库的研究人员看来，风险来自于对通胀粘性和美伊冲突长期性的分歧。此前，很多人都对美伊冲突得到控制和缓解持有乐观的态度，“始作俑者”特朗普也曾希望其能很快结束。在这一冲突时断时续的情况下，包括特朗普在内，预计将在中期选举尘埃落定之后，结束这一地缘冲突。不过，中东问题的复杂性，意味着这一风险不会快速消除，加上俄乌冲突的长期化，地缘冲突对全球能源的影响并不会轻易解除。这种复杂性和长期性，都意味着通胀问题如同后疫情时期一样具有很强的粘性。

其实，从美国国内情况来看，良好的就业数据，超过预期的岗位增加，都来自服务业的持续强劲表现，这同样意味着服务价格不仅不会收缩，反而仍然持续走高。这种粘性意味着通胀至少不会很快回落到2%的目标之内。那么，在相当长时间内，美国都需要面对一个超过2%目标的通胀水平，即使通胀不会像疫情后那样膨胀，也不会如特朗普或者一些人所宣称的是“暂时的”。两者风险的长期化恐怕是市场利率不断走高的更为关键的因素。

相较于美国，欧洲的情况甚至更为糟糕，一方面，除中东之外，其仍单独面对俄乌冲突这一不稳定因素；另一方面，德国、法国等欧盟主要经济体经济在制造业空心化趋势下不断走低，出现更为尴尬的“滞胀”局面。欧盟统计局最新数据显示，受石油和天然气价格上涨推动，欧元区8月通胀率从7月的2.9%加快至3.3%。物价涨幅扩大，为欧洲央行再次加息提供了可能。市场普遍预期，欧洲央行将在9月会议上将存款利率上调至2.5%，而这已是今年6月之后的第二次加息。英国央行数据显示，海湾冲突可能将英国今年第四季度通胀推升至3.2%，而7月通胀为2.9%。虽然英国央行预计将保持利率不变，但年内加息也已经被市场所普遍预期。考虑到日益“右倾”的政治走向和欧洲各国更为糟糕的财政状况，欧洲各主权债收益率走高的情况，短期内同样难以逆转。

实际上，相较于通胀长期居高不下，日本方面的变化恐怕对市场的影响更大。长期以来，负利率政策之下，相对稳定的经济环境和利率水平使得日元成为国际市场主要的避险货币，日元也成为低成本资金的主要供应方。不过，这种情况在日本摆脱通缩周期之后，发生了日益显著的变化。在长期“超常规”政策之下，日本通胀水平已连续数年超过央行目标，而且高市早苗政府坚持扩大财政开支的政策，延续了国内通胀的“高烧不退”，也令日元持续贬值。这种背景下，日本央行不得不加息应对，在6月份加息之后，预计9月份日本央行会继续加息。这使得日本央行基准利率将达到1.25%的历史高位。而这也并非终点。市场机构普遍预计，9月加息至1.25%后，日本央行可能在年底或明年1月再度加息，2026年底前利率可能达到1.25%至1.5%。这种变化意味着日元借贷成本将史无前例地提升，迫使此前盛行的日元套利交易逆转。实际上，9月份以来，在日本央行加息预期之下，日本出现资本回流的明显趋势，明显影响到日元汇率。韩国方面，韩国央行表示，由于通胀加速和经济稳健增长预计将持续一段时间，该行将在评估国内外形势后决定进一步加息的时机和节奏。韩国央行在7月和8月连续两次会议将基准利率上调至3%，为2023年1月以来首次连续加息。

从全球的角度来看，几大经济体都不同程度面临通胀的困扰，势必会影响到利率环境。这不仅会加大相应的财政压力，对于其他国家也意味着借贷成本的上升。这些都会反映到国际市场的利率变化之中。IMF总裁格奥尔基耶娃近期在G20财长和央行行长会议期间也表示，近期美国、日本、欧洲等主要经济体长期国债收益率明显上涨，可能逆转部分低收入和发展中国家过去几年在债务治理上的改善。她指出，全球政府债务继续增加，中东局势推高能源和通胀压力，加上AI基础设施大量融资争夺长期资本，都在推动全球借贷成本保持高位。这也将是中国未来不得不需要面对的货币环境。

如安邦智库资深研究学者陈功所言，全球货币环境恐怕难以回到疫情之前的零利率或者低利率之中。温和通胀趋势之下的“正常”利率水平，将和此前的“零利率”保持相当的距离。而决定这一情况的，除了通胀的长期性之外，地缘风险的不确定因素也是重要的考虑，“货币战争”不再是“放水”的程度，而是经济基本面的比拼之中，特别是对外贸易的稳定性和可持续性会对货币和汇率走向起到更为重要的作用。除了资金成本的提升之外，利率上升意味着国际市场的资产定价基础发生显著变化，将带来资产价值的重估。而这或许是比资金成本上升和汇率变化更为严重的影响。

对于中国而言，外部货币环境的这一变化尤其值得警惕。与全球的几轮通胀之下的货币“放水”相反，国内自2012年开启降息以来，一直处于一个不断放松货币的周期之中，后疫情时期，货币政策周期方向也一直没有改变。随着美联储重新开始加息，中美利差将再次扩大，有外资行表示，“收益率差距扩大反映出宏观经济周期和政策周期的分化日益加剧。”这种扭曲可能带来跨境资本的外流，甚至会对国内资本市场带来新一轮冲击。同时，这也会给国内货币政策带来更大的压力。考虑到国内通胀同样开始抬升，以及国内经济的分化走势，未来货币政策的选项会受到更多的制约和限制。“降准降息”等总量宽松政策的实施会愈发谨慎，甚至在金融体系“维稳”的要求下，国内货币环境可能同样有逆转的可能性。值得注意的是，长达十余年的时间周期中，国内降息的预期很可能已经固化，很多人可能很难真正理性理解和应对未来加息的可能性。这种惯性的预期错位，在全球高利率趋势之下，恐怕会带来难以预料的行为后果。

最终分析结论：

全球主权债收益率不断走高，是地缘动荡和全球通胀抬升的结果。这种趋势在相当长时间内会持续，带动全球货币供需发生改变，并远离低利率环境。多年保持宽松的中国同样不可避免受到影响，甚至逆转国内货币政策的周期性趋势。（WHX）