来源：安邦智库(ANBOUND)

近期，美联储等主要央行接连宣布加息。9月10日，欧洲央行加息25个基点，主要再融资利率达到2.65%；9月16日，美联储加息25个基点，联邦基金利率下限达到3.75%；9月18日，日本央行加息25个基点，把政策利率从1.0%上调到1.25%。这是日本31年来最高的政策利率。如安邦智库（ANBOUND）近期警示的，三大央行同频加息，意味着全球货币周期的转向，再次进入一个“高息”时期。而与这一趋势相反，中国央行仍然强调保持“适度宽松”的货币政策，并将“加大逆周期调节力度”。在未来美联储等主要经济体都表示继续加息的趋势下，中国与其他主要经济体货币政策的差异将逐渐加大，人民币与美元、欧元、日元等主要货币之间的息差也会逐渐拉开。

不过，与理论上，利差加大带来汇率贬值不同，在美联储加息带动美元走强的情况下，人民币汇率的走势却与利率走向出现分化。9月10日至18日，在美元指数反弹约1.14%的背景之下，人民币兑美元汇率不降反升，在岸、离岸人民币于9月18日均升破6.7的关口。与此同时，人民币对欧元、英镑、瑞郎、澳元、加元、纽元、日元等其他货币同步走强。相比之下，日元兑美元汇率，在二者同步加息的情况下，再次走弱，从之前的152的阶段性高位，回落至157左右。为何人民币与其他主要货币出现分化行情，这会不会对对外贸易和宏观经济带来影响？会不会影响金融市场的稳定？这种反常的走势不仅令市场担心，也让很多研究人士感到困惑。

实际上，包括华福证券首席经济学家管涛在内，大部分机构把人民币反向升值归因于几个方面，一方面，今年以来中国对外净出口持续增加，带来经常账户顺差扩大，使得外汇储备增加，带来人民币汇率逆势走强。另一方面，全球通胀升温的情况下，国内通胀水平维持低位，使得内外实际利率利差没有显著变化，这实际上意味着即使在海外加息的情况下，人民币货币的“含金量”仍在上升。另外，和近几年的情况类似，临近年末的人民币季节性需求增加，也进一步推升了人民币汇率。与此同时，中东地区地缘风险的加剧，让对中东石油依赖较大经济体面临输入型的通胀，增加了这些地区货币的不稳定性。如安邦智库曾经提到的，在美联储加息之后，全球“货币战争”已经回到经济基本面的“竞争”格局之中，鉴于国内相对稳定的经济形势，人民币汇率呈现出稳中有升的态势。

值得注意的是，人民币对美元的“独美”走势，并非意味着美元走弱。实际上，从美国方面来看，虽然美联储加息的决定证实了新任美联储主席沃什的“鹰派”底色，对美元信用带来支持。与其他主要货币挂钩的美元指数，在美元加息前后，再次回到100以上。与此同时，美国总统特朗普虽然仍然坚持自己的降息主张，但并未对于美联储的决定给予过多批评和压力。这些都为强势美元政策带来支撑。与此同时，美联储政策基调的明确，让美国资本市场的担忧得到化解，使得股市债市都出现反弹，反映出美国就业和AI带动下整体经济形势的乐观趋势。这些都是美元走强的原因。另外，强势美元意味着市场上一直流传的“美元通过贬值化债”的传闻实施可能性日益减小，相当程度上支撑了美元资产价值的上升。

与之相比，欧元区和日本经济，一方面受到中东冲突的短期影响较大，另一方面在数字经济领域处于相对落后的地位，使得整体经济放缓，出现类似“滞胀”的情况，这使得在同步加息的情况下，美元的强势地位更为明显。因此，人民币相对于欧元、日元的走强，相当一部分是美元走强的结果。

而人民币相对于美元则更为突出。这恐怕主要来自中美地缘博弈之下的经济和金融形势的变化。一方面，中美贸易休战和双方领导人的互访，一定程度上排除了两国贸易的相对不稳定性；另一方面，低利率政策使得海外对人民币融资的吸引力提升，在人民币国际化背景之下，资本流动并还没有带来更多的换汇需求，反而扩大了人民币计价的实体需求。考虑到中国资本市场仍然相对稳定，以及中国AI投资的乐观前景，中短期来看，人民币的确比美元更具竞争力。

需要注意的是，美元信用的一个长期因素还在于美国的财政赤字。当前，美国财政赤字的持续扩大和主权债务的高企存量，都对美元走向带来长期影响。这也在一定程度上影响了市场对于美国国债的定价。因此，较高的美元利率除了通胀因素，也有相当一部分来自对美国财政风险的外溢性补偿。这种地缘风险的溢价，其实在欧洲和日本更为严重。因此，相对稳健的财政政策，以及地缘的相对稳定性，使得人民币的风险溢价远小于美元，更低于日元、欧元等主要货币。实际上，即使国内一些银行提高了美元存款利率，但其收益并不足以覆盖美元对人民币贬值的汇率损失。

在安邦智库的研究人员看来，虽然短期人民币升值的趋势仍然会延续，但长期来看，影响人民币汇率稳定的负面因素并没有完全排除。因此，不能就此对人民币汇率走强过于乐观，也不必对“货币战争”进行过度的解读。安邦智库资深研究学者陈功先生认为，人民币汇率具有“输出端汇率”的特征，现在的升值，实际是在熨平价差，造成中国出口品价格相对上涨，然后会回归。

从中美博弈的角度来看，虽然当前中美贸易处于“休战”状态，但不确定因素并未排除，双方的分歧仍然存在，而且可能阶段性恶化。鉴于美国经济仍远强于中国，一旦“贸易战”重燃，人民币仍会承受更大的压力。其二，虽然中国资本市场在“国九条”之后，广度和深度都有显著的变化，但相对于美国而言，安全性、稳定性和成长性都有较大的差距，人民币资产的风险在资本流动不断扩大的情况下，恐怕难以赢得中美的“金融战”，从而带来国内资本市场的挑战和人民币汇率的波动。

对于欧洲和日本的情况来看，欧洲对于中欧贸易的保守主义倾向日益严重；同时，国内还面临日本方面的产业竞争在日元贬值情况下会日益激烈。这两个方面都对中国对外贸易构成新的威胁，同样会影响人民币汇率。尤其值得关注的是，美国政府方面近期和日本联手干预日元汇率的举动，一方面有利于日美贸易的平衡；另一方面，也避免日元资金的回流。虽然日元加息带来大量空头平仓，但随着美元加息周期的确定，美元对日元走强的态势可能比当前市场表现更加严重。日元的这种错位和撕裂必然会对人民币稳定，以及中国经济的稳定带来影响。

9月21日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.7487元，调升34个基点。虽然从监管方面，人民币中间价变化释放了持续升值的政策信号，但这恐怕更像是因势利导式的调整，释放市场压力，且避免形成单边走势。鉴于中间价与市场价仍然维持较大的价差，其实更反映了政策层面对于人民币“有序”波动的考虑，避免单边的变化幅度过大，影响市场和经济基本面的稳定。就此而言，考虑到当前外部形势的复杂情况，人民币持续升值的趋势并不明朗，保持汇率稳定，避免汇率波动对国内的冲击，恐怕才是当前汇率政策的主要任务。

最终分析结论：

全球央行接连加息之后，人民币汇率不降反升，反映出当前各国经济基本面的差异，也有着国际经济和金融形势复杂演变的影响。尽管短期来看，人民币表现乐观，但在长期风险隐患没有排除的情况下，人民币相对稳定和双向波动既是长期趋势，也是政策选择。（WHX）