来源：安邦智库(ANBOUND)

金融强国“十五五”规划近期已经正式出台。据悉，该规划系统明确了“十五五”时期金融强国建设的重点任务，包括健全金融宏观调控体系、全面加强金融监管、有效防范化解金融风险、积极有效服务实体经济、推动金融高质量发展、扩大金融高水平开放等。具体内容尚待公布。从媒体表述来看，金融强国的“十五五”规划的内容基本和整个“十五五”规划在金融领域的要求相同，和金融工作会议提出的内容和路径是一脉相承的。同时，值得关注的是在“十五五”规划中，金融强国成为十六个“强国”目标之一，体现了金融体系的重要性，反映出金融发展对于宏观经济稳定的重要意义；更表明了金融作为经济、社会进一步发展的重要推动作用。

当然，如果回看“十五五”规划，“金融强国”位于“加快构建高水平社会主义市场经济体制，增强高质量发展动力”部分。这其实意味着实现“金融强国”实际上要依靠改革。搭建新的金融市场体系，才是实现“金融高质量发展”的主要路径之一。在这一背景之下，人民银行货币政策框架和政策体系的改革，也成为金融强国健全金融宏观调控体系的核心内容。此前，2024年潘功胜行长曾谈到有关宏观调控体系改革的方向和内容，聚焦以“双支柱”支撑实现“双目标”，也就是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，实现币值稳定和金融稳定双目标。一是完善中国特色现代货币政策框架。二是健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制。三是健全金融市场和金融市场基础设施体系，深化金融供给侧结构性改革。四是建设更高水平开放型金融新体制，稳慎扎实推进人民币国际化。

对于如何推动货币政策框架的改革和调整，潘功胜谈到，完善中国特色现代货币政策框架是现代中央银行制度的内核。我们将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，丰富货币政策工具箱，健全政策沟通机制，提高货币政策透明度。就此而言，在金融强国建设背景之下，安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，对于货币政策不仅需要关注政策走向和具体实施，更需要将货币政策的变化放在政策框架的制度性改革之中。这恐怕是未来相当长时间内观察和分析货币政策走向和方式的新的考虑因素，也是理解和预期货币政策走向和基调必不可少的变量。

对于货币政策框架的改变，央行此前也多次谈到了“价格型货币政策”转型的改革思路。潘功胜行长也多次在不同场合谈到这一思路。近期，潘功胜再次谈到，持续推进货币政策框架转型，构建科学稳健的货币政策体系。不断优化货币政策中间变量，淡化对数量目标的关注，特别是对贷款单一渠道的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标。更加注重发挥价格型调控的作用，健全市场化的利率形成、调控和传导机制。完善短端利率调控机制，进一步优化完善政策利率及配套制度建设，增强央行政策利率的作用。完善存贷款利率定价，为经营主体提供更多的贷款定价基准选择。加强利率政策执行和监督，持续整治金融业“内卷式”竞争、资金空转。健全可置信、常态化、制度化的政策宣传和市场沟通机制，以专业、务实的方式方法，做好政策沟通和预期引导。

如安邦智库研究人员多次提醒的，“价格型货币政策”恐怕不能简单理解为“降息”的政策基础。实际上，新的“价格型”政策框架距离既有的“降准降息”的惯性思维已经越来越远了。甚至在全球利率回升的背景之下，国内的“适度宽松”面临内外利差扩大的压力。回顾来看，转向“价格型货币政策”，其实是美联储等发达国家央行走过的路，同样也是当前金融强国所普遍采用的政策框架。就此而言，这与当前国内金融形势的变化密切相关。

在整体经济放缓的情况下，央行多次提到当前社会融资的供需发生了转变，信用扩张的瓶颈由此前的供给端转向需求端。这一新形势是目前经济增长从规模扩张转向高质量发展，与之相对应的金融发展也由规模增长转向金融效率的提升。一方面，整体社融和货币增速逐渐放缓，另一方面，直接融资逐渐取代银行间接融资而成为社融的主要方式。更值得注意的是，在需求驱动之下的金融扩张，货币政策调节的效果其实已经减弱。市场主体的融资瓶颈不再是金融渠道或者货币供给，而是真实的市场需求。无论是投资还是消费，相关的金融需求都在放缓，这使得单纯增加货币供应，无法真正解决实体需求的扩张。

在需求面临边界的情况下，未来金融的扩张将由两个方面构成，一是增量继续有限增长，二是存量资产效率的提升。这种情况下，此前依靠规模和价格“两条腿走路”的货币政策面临“跛脚”的情况，整体性的“降准”“降息”对经济的影响日益减弱。新的“价格型货币政策框架”之下，一方面仍然保留了全面降息的整体性工具；另一方面通过利率走廊建设和政策利率的边际调整进行精准调控。这种“多管齐下”的方式，重点在于畅通货币传导机制，更着重于市场利率的反应，希望提升政策效率和效果。另外，新的价格型工具也包括结构性的定向使用，如当前的再贷款工具的使用。在新的框架之下，规模调整，如降准或者逆回购等各项工具的使用，其意义已从此前的货币政策角色，回归到流动性的调节和补充上，重点在于保障政策利率对市场的影响，以及维持市场流动性。那么，无论是MLF还是逆回购等，释放的政策信号作用都会减弱。

值得一提的是，国债买卖近年来逐渐走入央行的视野，成为央行影响资本市场利率和流动性的媒介之一。尽管安邦智库的研究人员多次强调其风险，但目前来看，央行秉承谨慎操作的方式，并没有引起市场的恐慌或者误判。这一变化短期同样可以说是央行调节流动性的工具，但长期而言，其更具有基础货币扩张新工具的意义。实际上，在此前强制结汇和资本管制之下，外汇占款曾是国内基础货币投放的主要方式之一。这种情况，随着中美地缘竞合的加剧而发生变化。中国的外汇储备长期维持在3万亿美元的水平，使得国内缺乏基础货币投放的工具。国债买卖规模的扩大，不仅为央行向市场提供流动性保障提供了媒介，更为今后人民币信用的扩张、人民币基础货币的投放带来新的空间。因此，长期而言，在中美竞合长期化的情况下，此举会为中美货币“脱钩”作好未雨绸缪的准备，也为人民币信用的独立性提供了可能。当然，此举也是人民币能真正走向国际化的基础之一。这也是当前，人民币汇率政策的一个重要考虑。同样，在人民币国际化的大趋势之下，汇率的稳定比升值、贬值都具有更大的收益，是未来人民币汇率政策的基本考虑。

需要强调的是，当前金融强国与经济发展的形势密不可分。在经济K型分化日益显著的情况下，无论是总量逆周期调节还是存量的结构调整，新的货币政策框架面临日益复杂的发展环境。不仅改革本身也同样具有一定的政策效果，而且系统性的货币政策的精准实施也面临多方面的现实约束。这不仅是金融强国的需要，也有着防范金融风险的现实意义。尤其是在息差收窄的情况下，当前金融机构本身也面临较大的压力。而且在美联储转向收缩政策，开始加息的情况下，货币政策的“适度宽松”恐怕也不是一个长期必然的结果。央行提到的避免“内卷”式竞争，有整顿利率市场的意义，也有着配合市场“出清”的含义。因此，政策框架变化的结果恐怕也并非是全面“放水”的信号，而更有“有收有放”的结构性调整的意图。

如安邦智库资深研究学者陈功先生此前所强调的，新的货币政策框架需回到“四边形风险矩阵”框架之内，在利率与汇率、总量与结构、新质生产力与房地产稳定、稳与进之间做好平衡，通过利率机制改革实现适度宽松的动态适配。这反映出中国宏观经济环境的一种多边风险约束。

最终分析结论：

在金融强国建设背景之下，对于货币政策不仅需要关注政策走向和具体实施，更需要将货币政策的变化放在政策框架的制度性改革之中。当前建立和完善“价格型货币政策”，不仅是新的经济形势多边风险约束下的选择，也是金融发展本身的需要。（WHX）