来源：安邦智库(ANBOUND)

欧洲主权债市场最近出现了一个值得注意的变化，一些过去并不处于欧洲债券配置中心的中东欧国家，正在得到越来越多国际资金的关注。

今年7月，保加利亚在加入欧元区后首次重返国际资本市场，增发总额25亿欧元的三笔欧元主权债，最终获得超过95亿欧元认购，认购规模接近发行额的4倍。强劲需求使三笔债券最终发行利差较初始报价分别收窄25—30个基点。

立陶宛今年1月发行20亿欧元欧债时获得58.2亿欧元订单，5月再次发行10亿欧元7.5年期债券，订单超过40亿欧元、达到发行规模4倍。彭博最新的主权债指数显示，立陶宛和拉脱维亚欧元债已经成为2026年以来欧洲表现最好的主权债市场之一。

在新政府改善与欧盟关系、财政整顿以及加入欧元区预期升温之后，匈牙利国债重新受到国际投资者追捧，2026年以来外国投资者流入匈牙利债券的资金约135亿美元，外资持有规模达到2019年以来最高水平，10年期国债收益率也从今年3月约7.13%的阶段高位降至9月的5.64%。

彭博社近日报道称，规模25亿美元的基金Nomura Global Dynamic Bond Fund目前已将约15%的资产配置于东欧主权债，为其基金史上的最高水平。可以看出，资金对东欧主权债的兴趣已经不再局限于个别新债发行，而开始表现为持续的资产配置变化。

与东欧债券受到追捧形成反差的，是传统西欧主权债市场近来持续承压。

9月25日，法国10年期国债相对德国国债的利差已经扩大至110个基点以上，为2012年欧债危机以来的最高水平。法国5年期主权信用违约掉期（CDS）升至约52个基点，为2017年以来最高，较六个月前几乎翻了一倍。到9月29日，法国10年期国债收益率进一步升至约4.76%，达到2008年以来最高水平。德国虽然不存在法国这样的信用风险问题，但债券市场同样出现明显压力。8月，德国30年期国债收益率一度升至3.79%，为2011年以来最高；一场10年期国债发行原计划出售60亿欧元，实际仅售出38亿欧元，显示市场对不断增加的债券供给的态度更加谨慎。进入9月，德国10年期国债收益率又升至3.50%以上，达到2011年欧债危机以来高位。英国的压力更为明显，9月10日英国10年期国债收益率升至5.378%，为2007年以来最高，30年期国债收益率达到5.948%，创1998年以来新高。

由此可以看出，欧洲主权债市场长期形成的“西重东轻”的格局，正在出现一些边际变化。德国、法国等西欧国家依然是欧洲债券市场的绝对主体，但国际资金的配置方向已经不再像过去那样稳定，部分中东欧主权债正在进入更多机构投资者的选择范围。

长期以来，欧洲债市逐渐形成了一套非常明确的信用等级和投资秩序。德国国债是整个欧元区最重要的定价基准和避险资产，法国、荷兰等西欧国家紧随其后，南欧属于“外围市场”，至于经济体量较小、货币制度尚未完全融入欧元区的中东欧国家，则更多被看作新兴欧洲资产。2011年欧债危机最严重的时候，葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙的10年期国债收益率普遍徘徊在7.5%左右的危机水平，德国和法国则站在安全的一端，成为资金避险的主要去处。

十五年之后，这张“地图”已经发生明显变化。路透社9月10日的报道指出，当年被称作“PIIGS”的葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙经过多轮财政调整和信用修复之后，除意大利仍存在较明显的债务问题外，多国信用评级不断上升，目前政府债券收益率甚至已经低于法国。希腊政府债务率已经从2020年超过GDP的209%降至2026年的约137%，爱尔兰则从2012年的约120%降至30%稍多。有欧洲媒体因此形容，欧洲债市过去的“英雄和反派”正在交换位置。现在中东欧债券开始受到更多关注，实际上是在这一长期变化上进一步向东延伸。

需要指出的是，欧洲主权债市场的变化，与欧洲整体宏观环境与格局的转换有密切关系。安邦智库（ANBOUND）此前在《从崛起到衰落：欧洲四大红利的瓦解》中曾经说过，欧洲目前面临的问题并不是普通的经济周期波动，而是过去支撑欧洲战后发展的外部安全、廉价能源、全球化分工以及人口等红利正在同时削弱。过去十年美国依靠创新和资本市场保持扩张，中国依托新兴产业继续追赶，而欧洲增长长期处在发达经济体相对偏低位置，德国制造业、法国财政、欧洲投资和技术创新都出现越来越明显的结构性压力，因此欧洲的相对衰落具有长期性。现在，这种结构性变化正在进一步传导到欧洲主权债市场。

以德国为例，德国国债仍然是欧洲最重要的安全资产，但支持它过去长期保持低融资成本的条件已经发生了一些变化。德国在疫情前长期以严格财政纪律著称，政府债券不仅信用等级高，而且供给有限，因此德国国债本身具有很强的稀缺性。但是现在德国开始大规模增加国防、基础设施和产业投资。据欧盟委员会预计，德国财政赤字将从2025年GDP的2.7%扩大至2026年的3.7%，2027年进一步达到4.1%，政府债务率也将由63.5%升至68%。其中，国防和基础设施支出是赤字扩张的重要原因。德国的信用基础并没有因此突然消失，但“高信用、低供给”的组合正在改变，德国国债过去享有的稀缺性自然也会有所减弱。

法国面对的问题更加尖锐。欧盟委员会预计，法国2026年经济增长只有0.8%，财政赤字仍将达到GDP的5.1%，政府债务率则会从2025年的115.6%升至2026年的118.1%，2027年超过120%。仅政府利息支出就预计从2026年占GDP的2.6%进一步升至2027年的2.8%。更值得注意的是，这些问题并非一朝一夕就能解决。高福利、养老金和社会保障体系已经成为法国政治中极难削减的支出，而不断增加的军费、安全、能源以及产业政策投入，又构成新的财政需求。结果就是法国国债对德国国债的利差重新突破100个基点，显示了资本市场对法国国债的重新定价。

欧洲主权债市场的变化只有这一点是不够的。资金开始向东移动，还有另外一面，就是部分中东欧国家自己的条件在改善。

最典型的是保加利亚。2026年1月1日，保加利亚正式成为第21个欧元区成员国，保加利亚央行同时加入欧元体系。对一个主权债市场而言，这种变化的意义远不只是货币名称改变。进入欧元区意味着原有本币汇率风险消失，货币政策和银行监管进一步纳入欧洲统一体系，债券也更容易进入欧元资产投资者的配置范围。在政府债务率不足GDP三成的情况下，保加利亚又能够提供高于德国的收益率，这就自然形成了投资吸引力。

立陶宛则呈现出另一种情况。立陶宛央行今年的《金融稳定评估》显示，虽然该国10年期国债收益率仍属于欧元区较高水平，但与德国10年期国债的利差不到1个百分点，5年期信用违约掉期利差还从约55个基点下降至45个基点。与此同时，立陶宛政府债务率只有约40%，预计2026年利息支出仅占GDP的0.9%，低于欧元区约1.5%的平均水平。今年4月，惠誉又将立陶宛主权评级从A上调至A+。

把这些变化放在一起看，欧洲主权债市场出现资金边际“东移”就不难理解了。一方面，德国、法国等传统西欧核心市场的财政、债券供给和风险定价条件出现变化；另一方面，一些过去长期处于欧洲债市“外围”的中东欧国家，经济信用和制度条件却在改善，同时仍然能够提供比较高的收益率。投资者自然会重新计算风险与收益。

当然，现在还远远谈不上欧洲债券市场的中心已经转向东欧。德国国债仍是欧元区最重要的定价基准，法国主权债市场的规模和流动性也不是多数东欧国家可以比拟的。中东欧内部的差异同样巨大，一些国家仍存在财政赤字、政治稳定和汇率等问题。不过，真正值得注意的变化从来不是一天之内发生的中心转移，而是边际资金开始改变方向，以及资金转向背后，欧洲内部政治经济环境的结构性改变。过去投资欧洲国债，一个相当稳定的认识是西欧代表核心和安全，东欧意味着额外风险，现在，这种简单的判断显然不够用了。

最终分析结论：

欧洲主权债资金出现边际“东移”，是欧洲庞大债券市场中一个值得重视的趋势。过去十多年间，欧洲不同国家的经济实力、财政状况和信用条件已经发生很大变化，如今这种变化正在越来越明显地反映到债券价格和国际资本配置之中。西欧的核心地位不会突然消失，东欧也不会整体取而代之，但当资金已经开始重新比较法国、德国、保加利亚、立陶宛和匈牙利的风险与收益时，欧洲主权债过去相对稳定的配置秩序，显然已经进入调整阶段。而这背后，是以西欧为传统核心的欧洲正在衰落。（CL）